2012回顧：流動性不是A股“救星”

姚博

這些廉價資金目前僅對周邊市場產生了巨大沖擊。而A股卻仿佛置身事外，不受其擾。

流動性絕不是2012年行情的主角，盡管流動性在一季度曾主導過行情，但那僅僅只是例行慣例而已。從全年來看，無論是國內貨幣政策釋放流動性，還是海外量化寬松都難以取代經濟基本面成為行情的主要矛盾。

與2011年穩(wěn)健貨幣政策實為收緊流動性相比，今年穩(wěn)健貨幣政策明顯偏松，實為放松流動性。為了遏止經濟增速過快下滑，央行年內兩次降準、兩次降息（7月份降息為貨幣政策最后一次大動作）。

然而，央行如此大動作來釋放流動性卻沒有成為刺激行情的興奮劑，降準、降息對行情的作用在式微，而且給人以一種“一鼓作氣，再而衰，三而竭”的味道。所釋放的流動性沒有挽回A股的頹勢。

此外，從年初歐洲央行為拯救歐債危機所采取的LTRO（長期再融資計劃）操作，到三季度美聯(lián)儲實行QE3乃至現(xiàn)在的QE4，海外大量的廉價資金對國內的資產價格泡沫形成了巨大壓力，但從實際情況來看，這些廉價資金目前僅對周邊市場產生了巨大沖擊。而A股卻仿佛置身事外，不受其擾。

我們看到，央行降準對行情的刺激呈現(xiàn)出遞減效應。2月18日，央行宣布年內首次“降準”。其后第一個交易日，上證綜指上漲0.27%，其表現(xiàn)差強人意；5月12日，央行宣布年內第二次“降準”。其后第一個交易日，上證綜指下跌0.59%，其表現(xiàn)更是遠遜于前兩次。筆者曾認為，降準對刺激經濟增長的作用有限，無法扭轉市場對經濟的悲觀預期，A股仍將繼續(xù)忍受國內經濟降速的煎熬。

下半年，央行在7月初宣布年內第二次降息后，貨幣政策放松的腳步就戛然而止。這一方面源于過度釋放流動性有可能會掉進流動性陷阱；另一方面，下半年十八大換屆的政治議題重中之重，經濟增速只需求穩(wěn)即可。因此，央行以公開市場操作——逆回購，這種短期平移流動性方式取代了降準。

顯然，逆回購只能補充短期流動性，中長期流動性實際呈現(xiàn)出“穩(wěn)中趨緊”的態(tài)勢。這在一定程度上制約了行情的空間。

縱觀2012年，S指標的變化與A股的脫節(jié)也說明了流動性不是A股的“救星”。S指標由年初的220bp高位回落至60bp以下，表明流動性已經變得較為充裕，行情理應有所表現(xiàn)。但從實際情況來看，即便S指標降至60bp以下，行情依舊沒有改觀。

另一方面，縱有海外“洪水”滔天，但A股卻不為所動。2012年世界經濟最大的看點就是新一輪貨幣戰(zhàn)爭重燃硝煙——歐債危機迫使歐洲央行執(zhí)行規(guī)模高達5000億歐元的LTRO操作，甚至一度要啟動OMT（直接購債計劃）；日本、英國央行為拯救國內經濟也大肆印鈔，一再擴大其資產購買計劃；美聯(lián)儲將量化寬松政策進行到底，年內相繼推出QE3、QE4。

盡管海外“洪水”滔天，國內A股卻不為所動。究其原因：海外流動性并沒有大舉“入侵”國內。一方面，世界經濟復蘇不確定下，歐洲經濟陷入衰退、美國經濟復蘇反復，市場投資者避險情緒依舊濃厚，歐美廉價資金風險偏好不高；另一方面，更重要的是中國經濟“主動”降速，熱錢呈現(xiàn)出大幅凈流出，截至11月末，新增外匯占款只有999億美元，而去年同期則接近1400億美元，而熱錢則更是流出了2200億美元，這一數(shù)字在去年是凈流入2000億美元。兩組數(shù)字對比，這就不難解釋為什么市場所期待的QE3、QE4并沒有QE和QE2對A股產生巨大影響。

總的來說，流動性對A股的影響有且僅限于一季度傳統(tǒng)信貸投放高峰期，其后流動性都難以取代經濟基本面成為主導行情的主要矛盾，無論是國內貨幣政策的寬松，還是海外量化寬松。