錢在囧途

石磊

央行的信貸政策偏緊、結匯偏緊，導致錢在囧途上尋找與項目對接新途徑。

年底總是資金結構劇烈變化的時期，今年也不例外。12月11日，央行公布了11月的全社會融資數據與信貸數據，總體符合市場預期，但在某個結構方面卻大相徑庭——11月新增中長期貸款出現意外大幅收縮（11月新增中長期貸款為1484億元，僅為10月份新增量的52.3%），而這主要原因在于11月對非金融企業的中長期貸款出現了數據公布以來（2008年1月）的首次負增長，減少了31億元。

圖：11月企業中長期貸款意外減少

這僅是單月異常值？還是暗含企業貸款中長期需求嚴重下滑？或是銀行貸款體系出現問題？會不會是社會融資結構在改善，直接融資（發債等）對間接融資（銀行貸款）起到了明顯的替代作用。我們發現，雖然今年以來，債券融資有明顯的增長，但11月卻并未出現進一步顯著上升。另外，居民儲蓄也沒有大規模減少，居民儲蓄通過信托等理財產品投向建設項目的量也應有限。

我們認為11月的數值有其資金結構上的原因，并不能以此認為經濟需求出現問題，而更多的可能是市場化因素主導帶來的融資結構調整。我們認為主要原因可能有兩個：一是新增委托貸款、信托貸款環比回升一定程度對銀行中長期貸款起到替代作用；二是外匯貸款對中長期人民幣貸款需求的替代作用。

我們發現，在11月非金融企業中長期新增貸款意外減少的同時，新增委托貸款、信托貸款均有所回升，這一點的替代作用比較明了。更為重要的是在進口低迷背景下，外匯貸款新增量依然較多。今年7月以來外匯貸款利率持續回落，也意味著外匯借款成本不斷下降。一般來講，企業進行外匯借款主要還是用于貿易需求，但我們發現在外匯貸款激增的背后，銀行代客對外付款以及貨物貿易下的代客涉外支出并未出現明顯增長，這也很可能意味著外匯貸款并未流出境外。

結合近幾個月的外匯利率平價現象來看，這部分外匯貸款很可能在境內外匯市場做掉期以鎖定外匯風險，這種操作的資金成本比直接從銀行貸款同期限人民幣更低，因此在外匯市場兌換來的人民幣資金則很有可能用來滿足企業的中長期貸款需求，這部分替代作用不可忽視。

為何這些替代作用在11月份表現得更為突出？這還需結合我國銀行貸款能力的制度性約束以及貨幣環境來看。較高的存款準備金率以及存貸比考核等制約著銀行放貸能力，同時11月央行通過公開市場操作實現了今年6月以來的首次資金凈回籠（凈回籠2070億元），銀根有所收緊。

一方面導致銀行中長期貸款發放進一步減弱，另一方面也可能導致企業中長期貸款成本有所上升，不得不尋求其他途徑以替代銀行融資渠道。

央行的信貸政策偏緊、結匯偏緊，導致錢在囧途上尋找與項目對接新途徑。對于觀察影子銀行的市場人士來說，除了信托等理財產品外，不能及時結匯的外匯和龐大的人民幣資金結合，可能創造出一個新的融資結構和模式，這一點值得繼續觀察。