中國版“垃圾債”分娩在即

張延陶

證監會相關負責人在4月底稱，滬深交易所已起草了中小企業私募債試點辦法，正在履行報批手續。這意味著，“中國版”垃圾債可能開閘在即。

根據《英才》記者拿到的《中小企業私募債試點辦法（征求意見稿）》（下文簡稱《試點辦法》）的表述，中小企業私募債將由證券公司承銷，證券公司可以參與其所承銷的私募債券的發行認購與轉讓。

這是否意味著，“中國版”垃圾債的出籠將利好券商，而個人投資者是否只能望梅止渴？

臨盆待產

經濟下行周期的來臨，以及去年以來的信貸收縮，使大量中小企業面臨著融資難的問題。受累于民間借貸的“畸形”發展，中小企業在融資方面可謂是苦不堪言。

正是出于緩解中小企業融資難的突出問題，國務院表示要豐富中小企業融資渠道。去年底，證監會主席郭樹清亦兩度公開表示，要鼓勵發展高收益債券，并稱證監會將爭取在今年上半年推出此品種債券。

《試點辦法》的出爐，預示著中小企業私募債降生之日已經臨近。分析人士稱，從《試點辦法》的細節內容來看，采取備案制、私募發行、3倍銀行發行利率等，均體現出較大程度的市場化。可以說，即將亮相的中小企業私募債誠意十足。

對于中小企業私募債的誕生，分析師表示，這具有里程碑的意義。“中小企業私募債作為高收益債的新品種出現，開啟了高收益品種的新方向。”平安證券固定收益部研究主管石磊表示。

但是，一些擔憂情緒也隨之出現。配套制度不完善的問題，使市場對此“新品種”頗有擔憂。

鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆就指出，《試點辦法》中沒有將信用評級作為此債券發行的必要條件。但作為創新型債券融資工具，中小企業私募債在發展初期面臨著監管機構和市場參與者都不熟悉的情況。因此，信用風險的識別和防范尤為重要。

“從制度層面將信用評級引入到債券的發行、交易等環節中非常有必要。”周沅帆說。

此外，中小企業私募債的發行能否解決融資難的問題，市場也存在著質疑之聲。安信證券資深投資人陳南鵬對《英才》記者表示，由于設置門檻過高，一些真正對資金渴求的中小企業會被拒之門外。

“但瑕不掩瑜，中小企業私募債的出臺，對債券市場具有標志性的意義。”陳南鵬說。

利好何方？

作為中小企業私募債的主要參與者，中小企業、券商、以及個人投資者，誰都期待能在資本市場的新領域分得一杯羹。

大部分分析師均表示，中小企業私募債的推出，可能更多利好券商。而企業和個人投資者能否由此獲利，則有著不同的聲音。

石磊對《英才》記者表示，券商在私募債的發行、投資環節，都將扮演重要的角色，因此券商從中受益沒有疑問。

陳南鵬也表示，中小企業私募債的發行給券商增加了一個新的收入渠道，將會成為投行業務的一項創新。

相較于利好券商聲音的層出不窮，市場對此次私募債的主角“中小企業”卻存在著不同看法。

石磊認為，與以往投資債券品種看重資金規模相比，利潤、現金流、未來行業前景是中小企業私募債的重要參考指標。由于之前中小企業在融資方面受到銀行的阻力比較大，因此，此次私募債的推出會使企業融資成本更低，且存在一定的可得性。同時證監會審批流程的提速也會使資本到位的效率得以提高。

但是，阿里巴巴旗下的深圳一達通公司總經理魏強近日表示，中小企業發債可操作性值得懷疑。“很多企業財務缺乏規范性，直接發債會成為真正的垃圾債。”

對此，陳南鵬也表達了相同的擔憂。他表示，私募債肯定能賺錢，但是，中小企業除了地產，難以拿出抵押品進行貸款。而相較于股權抵押，地產作為抵押品的風險又是比較大的，很容易形成壞賬。之前的四川城投債事件就是前車之鑒。

此外，對于個人投資者而言，想從中小企業私募債中獲益恐非易事，主要原因在于其對投資者的要求非常高。用郭樹清的話說：“沒有幾百萬就不可以”。

根據當前披露的信息，個人投資者雖然也能購買中小企業私募債券，但要求個人投資者名下各類賬戶資產額總計不低于500萬元，且要求具備2年以上證券投資經驗。

石磊建議，對于普通投資者來說，更適合通過理財產品的方式進行認購，直接參與中小企業私募債的操作難度較大，且風險高。

市場沖擊有限

這幾年來，債市活躍的表現有目共睹。相關產品創新品層出不窮，市場發行主體各形各色。那么，今年由“中小企業私募債”導演的債市擴容大戲，能否繼續撥動資本市場緊繃的神經呢？

多位分析師均表示，中小企業私募債發行之初，難以對市場造成明顯沖擊。

分析師稱，美國是垃圾債的發源地，也擁有著最大的垃圾債市場。上世紀80年代急劇膨脹的美國垃圾債市場，給很多缺乏融資渠道的中小企業帶來了豐富的融資機會。而其低成本、高回報的特點也使投資者爭相領購，使企業和投資者達到了雙贏。

但相較于真正的“垃圾債”，此次我國推行的中小企業私募債則以穩字當頭，無論從發行方還是投資方，其入市的門檻都是比較高的。

除此之外，為了降低風險，此次中小企業私募債將可能采取試點辦法，因此放開程度會比較小。“否則之前企業向銀行貸款的風險，就會轉移到規模本就很小的債券市場。”陳南鵬告訴《英才》記者。

中國證監會投資者保護局負責人則于5月7日表示，中小企業私募債不等于垃圾債。作為公司債的一個種類，非上市中小微公司非公開發行債券目的不著眼于“高收益、高風險”的形式特征。

鑒于此，石磊認為，發展之初的中小企業私募債，對市場的沖擊不會太大。而高門檻的準入條件何時放寬則難定，最少也要一年的時間。

交通銀行首席經濟學家連平也持相同觀點。他認為，受限于發債主體“中小企業”的規模和該品種推出伊始，發債量不會太大；其次，由于采用私募的方式且此品種具有一定的風險，因此大多投資者會比較謹慎。

石磊說，“隨著此類高收益品種的發展，將會替代風險資產，進而會吸引一部分資金過來，對資本市場產生影響。”