推進資本項目可兌換對韓國的影響及啟示

王文文

摘要：韓國是資本項目可兌換程度較高的新興國家之一，靈活的制度安排給韓國經濟帶來巨大的活力和發展空間，同時也造成了韓國經濟的對外依存度高和經濟不穩定的特點。因此，韓國政府在實行資本項目可兌換的同時，也采取了一系列資本管制措施，但實踐證明，管制的效果非常有限。

關鍵詞：韓國；資本項目可兌換；資本項目管制

Abstract：Korea is one of the emerging countries which implement capital account liberation. The economy of Korea takes advantages of the flexible policy arrangement，but also suffers from high external dependence and economic instability. Therefore，the Korea government carries out a series of capital account restriction. But the practice proves that the effect of restrictions is limited.

Key Words：Korea，capital account liberation，capital account restriction

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）06-0050-05

一、韓國資本項目可兌換進程

韓國資本項目可兌換以1997年亞洲金融危機為主要轉折點，總體呈現先慢后快的步調。1997年亞洲金融危機之前，韓國資本項目開放是以國際收支狀況為導向推進，經常賬戶余額變動是政府制定資本賬戶開放措施的主要依據，具體可以分成4個階段：（1）1980—1986年：以外國直接投資自由化為主導的開放。（2）1986—1989年：以放松資本流出管制為主導的開放。（3）1989—1991年：以促進資本流入為主導的開放。（4）1992—1997年：危機前重點開放證券市場以促進資本流入。

1997年亞洲金融危機中，韓國是受到沖擊最為嚴重的國家之一。作為接受IMF援助的條件，韓國被迫加快開放資本項目，從有管理的浮動匯率制度迅速轉變為自由浮動匯率制度，在國內經濟沒有充分準備的情況下，開始大幅度地放松資本項下監管的諸多限制（見表1）。

表1：1997年后韓國推進資本項目可兌換進程

日 期 政 策 及 措 施

1997年12月 完全開放公司及政府債券市場

1998年4月 1、允許成立國外子公司或附屬公司

2、允許外國人從事證券交易、保險、租賃與其他所有權有關的交易

1998年5月 1、開放所有貨幣市場工具

2、取消外國人在韓國進行股票直接投資總額的上限，并允許其投資于未上市的公司

1999年4月 外匯自由交易計劃第一階段：資本項目交易限制從正面清單變為負面清單

2001年1月 外匯自由交易計劃第二階段：廢除在對境外旅行、停留、教育和移民上的海外支付限制

2005年12月 廢除資本交易申請許可系統，取之以事后報告系統

2006年1月和3月 廢除個人境外直接投資限制，及個人投資海外證券類別和條目上的限制

2006年3月 外匯自由交易計劃：

1、將計劃從2011年提前到2009年

2、海外收購房地產上限提高至1000萬美元

2007年1月 居民投資海外房地產行業的上限從1000萬美元提高到3000萬美元

2007年12月 1、按照原地計劃完成外匯自由交易計劃第一階段

2、廢除資本交易超過5000美金需要申請的制度，并簡化報告提供的文件

在放松資本流入上，完全放開貨幣市場；開放資本市場，境外資本控股國內資本市場范圍明顯擴大；取消了維持50年的金融衍生工具交易“真實需要原則”；涉及公司交易的多數限制被取消，公司和金融機構可以在境外借入資金或者發行短期證券；非居民可以開立韓元賬戶并持有韓元存款；放開居民與非居民之間的場外證券交易等。

在鼓勵資本流出上，韓國政府允許境內非金融機構投資境外金融保險；機構可以投資境外房地產；個人向海外直接投資范圍擴大；取消個人購買海外房產限制；廢止對境外直接投資證券審批資格限制等。

在開放金融市場上，為配合金融市場全球化的進程，重建危機下萎靡的銀行業，韓國政府按照發達國家的標準開放其金融市場。在一定條件下，允許境外銀行分支機構開辦與韓國銀行完全相同的業務，這給本土銀行帶來巨大的競爭壓力。境外資金直接流入韓國銀行業，外資控股韓國銀行的數量猛增。

二、資本項目可兌換后主要指標變化及影響

（一）資本大范圍流入流出，匯率起伏劇烈

資本大規模的流入流出對匯率的影響立竿見影， 資本與金融賬戶余額變動與匯率波動有明顯相關性（見圖1、圖2）。

圖1：1997—2010年韓國資本與金融賬戶年度變化圖

圖2：1997—2010年韓元兌美元匯率波動情況圖

1996年，韓國證券市場基本全面放開，再加上政府的政策引導，資本流入的比重比較高，占名義GDP的6.1%。流動性的增加帶來外匯儲備增加，韓元面臨較大升值壓力，但是政府對匯率的管制尚存，匯率波動不明顯。

1997年，金融危機風暴席卷韓國，韓國開始集中放開匯率和資本管制，資本在大規模流入后逐漸出現逆轉。1999—2005年，資本流入僅占名義GDP的2%—4%，資本流出形勢愈發嚴峻。在完全自由浮動匯率制度下，韓幣匯率劇烈波動。

2006—2007年，韓幣匯率總體水平非常低，但是在金融市場自由化和宏觀經濟發展的推動下，境外資本又重新大量流入韓國，2007年資本流入占比回升到9%。在外匯儲備增加和經濟回暖的形勢下，匯率趨于平穩。

2008年，隨著金融危機的蔓延，韓國銀行業為即將到期的借款進行再融資的難度越來越大，與此同時資本外流急劇上升，導致韓元大幅貶值一度接近30%，對從事跨國業務的中小企業產生致命影響。

2009年初，新興市場國家開始面臨新一輪大規模資本流入，他國央行和國際投資基金等長期投資者大量購入韓國債券。韓元匯率明顯上升，2009年中期達到歷史高點。而本輪資本流入中，資產投資組合占比近半。由于資產投資組合的波動性與易變性比直接投資和債權投資更大，因此韓國面臨資本流入逆轉和匯率大幅波動的風險也更高。

2009年下半年起，資本流入逆轉顯現，投資者對韓國經濟信心不足而紛紛撤出資金，韓幣匯率急轉直下。特別是2010年2月韓國國內多家儲蓄銀行陷入擠兌風波，整個市場動蕩不安，韓幣匯率在小幅波動下持續下滑。

（二）金融體系風險加劇，外匯儲備波動幅度大

資本項目可兌換增強了韓國與國際金融市場的聯系。過去外界經濟不景氣主要通過貿易渠道影響韓國，而且這種傳導需要一定時間，現在通過資本項下交易迅速對韓國經濟產生影響，韓國金融體系的不穩定性增強。

韓國的外匯儲備隨著資本賬戶開放而出現明顯波動，對資本流入流出非常敏感。1997—2007年，韓國經常賬戶和資本賬戶都保持盈余狀態，外匯儲備顯著增加，外匯市場過度供給形勢嚴峻。雖然外匯儲備能比較理想地抵御外部沖擊，但加劇了國內流動性過剩，造成國內物價和資產價格輪漲，影響宏觀經濟和金融市場穩定。

2008年，韓國外匯儲備在金融危機的沖擊下驟減為2004億美元，利率、股價和匯率等立即呈現不穩定性，市場恐慌情緒迅速蔓延。

2009年，韓國政府實施大規模金融救援計劃，動用外匯儲備，并通過外匯市場向韓國銀行和企業提供300億美元資金。在政府強力措施的推進下，韓國對外經濟復蘇，外匯儲備增加，到2009年底達到2652億美元，比2008年增長32%。

2010年，歐元走強使歐元資產換算成美元后價值增加，加上外匯儲備投資收益增加，韓國外匯儲備總額有所增加，但日元和英鎊疲軟也使韓國外匯儲備的環比增幅有所下降。

（三）短期外債居高位，衍生工具交易活躍成主因

自1997年放開資本項目后，韓國短期外債一直保持在較高水平，并在2006年達到歷史高點（見圖3）。韓國在短時間內積累大規模短期外債，主要跟金融衍生工具交易相關，具有很大的不確定性，因此管理短期外債始終是困擾韓國政府和央行的難題。

圖3：1997—2010年韓國短期外債年度變化圖

短期外債激增主要原因是銀行大量借入外債和境外資金投資韓國證券。其中，銀行新增外債大部分屬于過橋貸款。出口商通過出售匯率遠期合約對沖匯率風險，而進行海外投資的資產管理公司也采用同樣的手段，以防國內投資者突然要求撤回資金。作為匯率遠期合約的主要購買者，韓國國內銀行需要在即期市場出售外匯來調整其外匯頭寸，主要方式是同外資銀行等投資者進行互換交易。

三、配套資本項目管制措施

雖然宣布資本項目可兌換，但實際上韓國始終保持對資本項目的管制。總體而言，韓國采用的是以市場調節為主、行政監管為輔的框架，基本符合IMF提出的管理資本流入的“工具箱”標準和實施順序。

（一）宏觀經濟政策

1. 利率調整政策。與1997年亞洲金融危機后采取下調利率來刺激經濟、后調高利率來抑制流動性的貨幣政策一致，在本輪金融危機背景下，韓國央行2008年5次調整基準利率，由5.25%一路調低至3%的歷史低點，并曾連續16個月保持這一基準利率不變。在2009年又調低2次，到2%。從2010年開始，為了收縮美國兩次量化寬松政策帶來的流動性問題，先后5次上調基準利率。2011年7月開始，韓國央行將基準利率連續9個月凍結在3.25%的水平。雖然提升利率與下調利率的呼聲都很強烈，但金融通貨委員會委員們普遍認為，在短期內還需要繼續觀望國內外環境，因此決定凍結基準利率。

2. 連續多年采用浮動匯率制度。一是接受韓幣升值和匯率波動，但由于全球流動性現狀和資本流動發展趨勢，單純依靠浮動匯率制度略顯不足。二是通過沖銷干預手段吸收流入的資本，但市場利率的提高可能吸引更多的資本流入，從而迅速提高其他相關成本。

3. 建立宏觀審慎管理體系。設計合理的宏觀審慎管理體系能有效地減緩資本流入順周期問題。1999年韓國新設金融監管服務機構（FSS），主要職能是對金融機構進行測試和監測，其活動范圍可以擴大到金融服務委員會和證券及期貨管理委員會的執行和監測職能。

（二）審慎管理工具

1. 與外匯有關的審慎管理政策。對外幣存款賬戶的要求。（1）對外幣存款準備金率的要求：在外匯銀行開立的非居民和移民賬戶以及居民賬戶為1%；定期存款、儲蓄存款和通知存款為2%；外幣存款為7%。（2）禁止銀行將外幣存款提供給本國公司在國內使用。

對外匯指定銀行流動性的要求。（1）剩余期限低于7天的風險資產敞口應低于3%，剩余期限低于1個月的風險資產敞口應低于10%。（2）剩余期限在3個月以內的資產與負債之比不低于85%。（3）期限超過1年的外幣存款與貸款之比不低于80%，中長期融資與外國貸款組合中中長期借貸之比為100%。（4）銀行中長期外匯資產來源比例從80%提高到100%，1年及以上的外匯貸款全部來源于中長期融資。

外匯資產及交易要求。（1）銀行安全外匯資產（A級或者更高）持有量占其總的外匯資產量的2%以上。（2）衍生品交易杠桿比為100%。（3）外匯銀行整體凈敞口頭寸限制在上月底凈資本總額的50%以內。（4）保險公司外幣資產不得超過總資產的30%。

2. 其他審慎管理政策。提高行業標準。韓國大型銀行采用新巴塞爾協議的條款；提高商業銀行、證券公司、資產管理公司和保險公司的資產分類標準；加強市場紀律和提高金融信息的透明度，提高向公眾披露信息的標準。

投資行業限制。非居民對內直接投資方面，在以下行業存在限制：基礎部門、設立金融機構、運輸部門、通信部門、在私有化過程中投資指定的住宅公共設施。

市場準入限制。非居民在國內資本市場發行債券、貨幣市場工具，居民在境外發行韓元幣值的債券、貨幣市場工具，必須向韓國企劃財政部提交申請；非居民在境內出售或發行集體投資類證券，需把相關外國集體投資計劃在金融監管委員會注冊登記，在向韓國企劃財政部報告后非居民可以通過國內分銷機構出售集體投資類證券；金融機構和保險公司海外投資需向金融監管委員會報告并取得同意。

交易對手及交易內容限制。根據聯合國安理會執行決議和國家安全要求，對特定國家、機構、個人在本國的交易進行限制；明確禁止非居民本幣賬戶與非居民自由韓元賬戶轉換、非居民本幣賬戶與非居民本幣投資專戶轉換、非居民自由韓元賬戶之間轉換。

事前報告或者備案要求。需要向外匯指定銀行報告的交易項目主要有：居民在境外出售或發行外幣幣值的股票；非居民使用匯入資金購買不動產。需要向韓國央行報告的交易項目主要有：非居民國內賬戶匯款到國外，居民通過非投資專戶在境外購買股票、債券、貨幣市場工具、集體投資證券，居民之間或居民與非居民之間的衍生品及其他工具直接交易，居民對非居民的擔保、保證，非居民使用非匯入資金購買不動產，居民對非居民的所有借貸，非居民對居民外幣借貸。需要向外匯銀行或韓國央行報告的交易項目主要有：非居民通過非投資專戶購買居民發行的債券或其他債務類證券，非居民通過非投資專戶購買韓國公司發行的股票。需要向韓國企劃財政部報告的交易項目主要有：非居民對居民借貸本幣。

（三）直接資本項目管制

資本項目管制主要包括提高資本流動成本的價格型工具和對資本規模進行控制的數量型工具，IMF認為，從對經濟的扭曲程度上看，價格型工具要優于數量型工具。韓國目前以數量型工具為主，具體包括：居民在境外持有外匯賬戶每人每日兌換額超過5萬美元應事先報告韓國央行；居民在境外出售或發行外幣幣值的債券、貨幣市場工具、集體投資證券金額超過3000萬美元，需要向韓國企劃財政部提交申請；外匯銀行向居民或非居民提供超過300億韓元的信貸和借款需向韓國央行報告；中長期外國貸款融資期限為“1年以上”；非居民投資銀行，持股超過10%需取得金融監管委員會同意；居民向非居民捐助超過等值5萬美元必須報告韓國央行，并且向外匯指定銀行提交相關支付證件。

（四）最新監管政策

對銀行外匯衍生品頭寸的限制。2010年6月引入銀行遠期外匯衍生品頭寸上限：（1）國內銀行上月資產的50%。（2）外資銀行在韓分支機構上月資產的250%。目的是減少外匯交易投資和控制過度增長的短期外債。這一規定對限制投機和銀行短期借入外匯行為的效力較弱，2011年6月，外匯頭寸限制又分別下調至40%和200%。

對債券征收預提稅。2009年5月，韓國廢止了向外國人在韓國利息收入和資本收入分別征收14%和20%預提稅的政策。2011年1月又重新開始對外國投資者和國內投資者的債券收入征稅，稅率根據經濟周期在必要時進行調整。

啟動銀行征稅新方案。2011年8月開始對銀行從境外短期借入外匯征稅。征稅基數是銀行非存款外匯負債；稅率根據債務期限制定，最高為50個基點。對銀行征稅的目的是改善銀行外匯負債期限結構，提高外匯資金的穩定性；同時稅金可以用來向經營狀況欠佳的金融機構注入流動性。

（五）擬采取的措施

韓國仍然盡量避開對資本進行直接管制，但是越來越多的人贊成在部分領域采用直接管制的方式。韓國目前正在考慮制定更多的外匯交易規定，包括降低銀行外匯衍生品頭寸上限和對NDF采取強制管理措施，同時密切關注銀行外匯交易行為等，旨在調控市場不穩定性和限制韓元對美元的升值。

四、韓國資本項目可兌換管制的效果

韓國采取的上述措施取得了一定的效果，主要表現在：一是降低了外匯衍生品頭寸占資本的比例；二是2011年11月以后，國外持有短期債券比例下降。

但需要注意的是，韓國回應快速增長和不穩定的國際資本流動的措施主要涉及管理外資流入政策、利率調整政策和促進資本流出政策等，這些政策多以事后補救為主，政策效果備受質疑。

（一）貨幣政策措施難以推進

韓國央行的資產負債結構主要集中在外幣資產和貨幣穩定債券上，因此韓國央行的資產負債表受到國內外利率差和匯率波動的巨大影響。1997年亞洲金融危機后韓國經歷了資本大規模流入逆轉帶來的嚴重問題，因此2009年下半年再次面對資本流入時，韓國央行表現得相當謹慎，在公開市場大量買入低回報率的外幣資產而不是高收益的國內資產，但吸收外匯儲備的難度不斷增加，流動性依然嚴重過剩。

貨幣政策傳導機制受阻。韓國央行通過利率調整國內流動性，時常陷入兩難境地。一般貨幣政策傳導機制依次為政策利率上升，長期市場利率上升，借貸款利率上升，貸款增長放緩，最后流動性增長得到控制。但外資銀行分支機構和外國投資者的套利交易活躍，從海外融資后通過貨幣互換投資于韓國國債和貨幣穩定債券，導致政策利率上升后，市場利率不會同步提高。

（二）資本管制政策效果有限

限制投機交易成效不明顯。為了限制投機活動，2004年出臺了限制國內銀行參與NDF市場活動的措施。但國外投資者為了套利和避險而大量買入國債和貨幣穩定債券，并通過NDF市場對沖相關的匯率風險，致使政府限制投機交易的措施沒有明顯效果。

鼓勵資本流出政策適得其反。由于國內外金融市場的融合，以及衍生品市場的發展，大量投資者和投資基金借入境外資金，賣出遠期外匯來對沖匯率風險，從而造成境外資本流入。

（三）去杠桿化趨勢下的外資大量抽逃

1997年金融危機之后，韓國經濟逐漸高度杠桿化，因此去杠桿化的趨勢顯現，韓國如臨大敵。在股票市場上，外國投資者不斷拋售購買的主要產業的股份，股價從2007年11月開始一路狂跌，外資控股比例從2004年的40%下滑到2008年底的27.4%。造成這個現象的主要原因，一是在韓國外資收購股權的比率比其他發展中國家要高；二是韓國股票市場具有較高的流動性，而且資本化的程度比較高。在債券市場上，套利交易活躍，外資從2007年第四季度開始涌入韓國，2008年下半年開始紛紛撤出債券市場，對韓國債券市場造成很大沖擊。去杠桿化帶來的金融市場不穩定、韓幣和股票的價值明顯下降等，是韓國開放資本項目以后需要解決的重要問題。

五、對韓國資本項目可兌換的思考

（一）資本項目可兌換產生負面影響的主要原因

一是在條件不成熟的情況下草率推進。實現資本項目可兌換的前提條件是宏觀經濟穩定、微觀機制健全、金融體系健康、金融監管有效和國際環境有利。這些條件相輔相成、缺一不可，韓國在尚未完全具備上述條件的形勢下開放資本項目，必然存在很多隱患。

二是資本流入的開放順序本末倒置。應堅持“先放開對長期資本流入的管制，后放開對短期資本流入的管制”。而韓國二十世紀90年代以后對中長期外債的管制依然存在，卻在很大程度上放松了對短期外債借入的管制，結果導致韓國短期外債大量增加。由于韓國企業短期外債問題非常嚴重，外國債權人對韓國金融體系和償債能力失去信任，引發大規模資本抽逃。

三是配套制度的建設滯后。韓國對金融系統的監管一直比較放松，金融監管能力不能適應資本項目開放后新形勢的要求。疲弱的信用文化和缺乏商業導向的金融部門不能有效規避因開放資本項目所帶來的額外風險。

（二）對人民幣資本項目可兌換的啟示

一是完善資本項目可兌換的配套措施。從韓國推進資本項目可兌換的實踐可以看出，資本項目可兌換是長期性的、結構性的，一旦實施難以逆轉，因此資本項目可兌換不能急于求成和盲目放開。完善資本項目可兌換的配套措施是實現資本項目可兌換的前提條件，以此為基礎才能自如應對開放資本項目后的或有沖擊。

二是逐步實現可兌換需要穩健的操作。在有效防范風險的前提下，有選擇、分步驟地放寬對資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換。

三是對資本項目中關鍵領域保持必要管制。資本項目可兌換的同時不放開資本管制，是世界范圍內達成的共識。實現人民幣資本項目可兌換，要始終保持對短期外債和投機性頭寸等關鍵領域的密切監管，防范資本外逃和短期資本大量流入可能引發的風險。

參考文獻：

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[2]余文建，王靖琳.人民幣資本項目可兌換的路徑選擇及對策研究[J].上海金融，2002，（3）.

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）