更多泡沫已經開始

謝國忠

“央行行長正在試圖進行一項不可能但也是不可避免的任務，那就是要創造過量的貨幣。”

盡管全球經濟疲軟，通脹仍然處于上升狀態。2011年底認為通脹放緩的觀點，主要理由是石油價格下跌、全球經濟增長放緩和歐債危機加劇。但是，全球貨幣擴張對石油價格有著最終的話語權。隨著石油價格重回2011年的最高點，通脹也會重新抬頭。

通脹難以逆轉

2008年金融危機開始以后，美聯儲的資產負債表增加到了此前的3倍，并且正在討論實行第三次量化寬松政策。中國廣義貨幣每年增長超過20%。歐洲央行已經通過固定利率長期貸款向其銀行系統提供了超過1萬億歐元的后門量化寬松政策。日本央行最終也加入了這場游戲。全球經濟正在同時經歷量化寬松。

從貨幣擴張到通脹的傳導在當前的周期內似乎會很長。這導致政策制定者和分析師質疑兩者之間的關系。我認為，金融危機和全球化已經放緩了這種傳導，但并未終止它。一旦通脹勢頭變強，這種傳導就更難逆轉。

西方國家的債務危機已經影響到了其金融系統，貨幣在經濟中的流通速度因此下降，換言之，貨幣到通脹的傳導速度放緩。一旦金融系統得以修復，這些對貨幣擴張看似有利的因素就可能會變成不利因素。屆時通脹就會突然飆升。從貨幣擴張到通脹的最快途徑就是貨幣貶值。由于各國都在執行量化寬松政策，貨幣擴張并未導致貨幣貶值，這阻擋了貨幣擴張和通脹之間的直接通道。盡管這似乎賦予了政策制定者更大的回旋余地，但是，當通脹強勢上漲時，也會變成反面力量。逆轉通脹將會更加困難，需要更長時間。

2008年開始的全球金融危機是由于格林斯潘時代貨幣過量所引發的債務泡沫造成的。本輪貨幣過量會不會引發更多的泡沫呢？其實一切已經開始了。

股票市場已經部分泡沫化了。優質的消費類股票在發達國家市場交易價通常是收入的20倍，在中國甚至更高。網絡股股價已經漲瘋了。馬上要進行IPO的Facebook很可能就是個大泡沫，超過2000年所有IPO的規模。

金融、能源和電信股價都很低。其規模拉低了市場平均價。金融股股價低的原因是由于投資者不相信銀行的業務模式，它們依靠低價的央行融資獲取利潤；能源股股價較低是因為能源企業都大得過分了；電信企業正在從電話向數據傳輸轉變，未來有很多不確定因素，它們是一個夕陽產業，在合理估值的情況下，其股價已經有泡沫了。

在新興經濟體中，房地產仍然是個泡沫。西方國家有問題的金融體系正在把流動性推進新興經濟體，后者正在經歷高通脹和低利率。

石油似乎又重新站穩了腳跟。中東的政治動蕩有助于石油牛市。油價重回2008年初的高點并非一件難事。如果美聯儲確實執行了第三次量化寬松政策，油價很可能會再次創造歷史新高。即使美聯儲暫時推遲第三次量化寬松政策，當前的過量資金供應，再加上歐洲央行和日本央行的舉措，也會將油價推向歷史新高。石油價格是過量貨幣迅速轉化成通脹的最佳渠道。

各國局勢堪憂

中國和印度正在面臨嚴重的通脹。其政策不太可能扭轉這一趨勢。中國的GDP平減指數在2011年是8.3%，比2010年的7.4%有所增長，政府2012年GDP增長率的目標為7.5%，廣義貨幣計劃增加14%。兩者相加將帶來7.5%的廣義通脹率。當前的資金總量沒有完全在通脹上體現出來，因為資產泡沫吸收了很大一部分過去的貨幣增量。隨著泡沫破裂，這部分資金會再次空閑出來，通脹就會更高。

印度的通脹率仍然接近兩位數，其實際利率仍然是負的，亦即貨幣政策還沒有起到冷卻通脹的作用。隨著油價上漲，印度的通脹將會再次加速。印度的經濟需求取決于消費，供應瓶頸很普遍，石油完全依靠進口。所有新興經濟體可能經歷的通脹因素，在印度都表露無遺。印度就是新興經濟體國家通脹的報警器。

新興經濟體即使做出更多努力，也很難冷卻通脹。發達經濟體很可能會保持寬松的貨幣政策。新興經濟體的貨幣必須大幅升值才能有效冷卻通脹。由于新興經濟體都依賴制造和貿易，其貨幣升值在短期內將會非常痛苦。這種限制意味著它們冷卻通脹的努力將始終是三心二意的。

伯南克反復強調，他并不擔心通脹，因為工資不會上漲。在發達國家，勞動力成本已經超過了總成本的三分之二，如果工資得到控制，通脹就不會失控。這就是西方國家的央行行長們并不擔心通脹的原因。

迄今為止，西方國家的通脹是同進口緊密聯系的。由于能源價格占到了GDP的５％，進口占了GDP的15%，這兩項較大的價格增長將會轉化為整體的溫和通脹。新興經濟體的這兩個數字是發達國家的2倍。隨著勞動力市場吃緊，通脹很容易就會上漲。

如果能源價格比現在翻一番，通脹就會成為西方國家的問題。從這方面看，美國有充分的頁巖氣是非常幸運的。低廉的天然氣價格可能是美國經濟穩定的最重要因素。

工資通脹，也就是工資增長遠高于生產率的增長，是通脹最重要的驅動力。高失業率似乎阻止了從貨幣擴張到工資增長的傳導。但是，就像20世紀70年代顯示的那樣，當通脹預期大行其道時，盡管失業率高居不下，工資價格螺旋上升也會發生。

在全球化時代，這股力量不像以前那么強大了。跨國公司可以在世界各國迅速轉移就業。盡管通脹在侵蝕實際收入，工人也不太可能要求增加工資。就此而言，央行行長們是幸運的。

然而，勞動力短缺可能也會出現在發達國家，這在資源領域已經發生。其他和新興經濟體密切相關的行業也可能會經歷勞動力短缺，如高科技、工業設備、特種化學品、奢侈品等，它們可能會面臨熟練工短缺的問題，其工資會首先提高。這就給從貨幣到通脹的傳輸增加了另外一個維度。

美聯儲的會議紀要顯示它在2008年危機發生前對這場即將到來的大災難毫無感覺，同樣，歐洲央行也沒有預見到這場主權債務危機。沒有理由相信它們會提前預見到即將到來的通脹災難，何況現在掌管世界主要國家央行的還是以前那群人。

需要全球協調

全球經濟面臨諸多社會問題和結構性問題。貨幣政策可以幫助穩定形勢，但是不能恢復增長。央行行長正在試圖進行一項不可能但也是不可避免的任務，那就是要創造過量的貨幣。這一錯謬之舉就是通脹危機即將到來的原因。

央行的技藝是穩定經濟周期。當經濟波動是由于邊際因素如庫存周期等所造成之時，這種技藝就能見效。但是，全球化已經使其失去了效力。當前的經濟周期源自大的，非邊際因素的轉變。跨國公司可以將經濟的一大部分轉移到其他地方。貨幣政策微調在此很難起到任何作用。

在當今世界，沒有哪個國家的經濟能夠大過全球貿易，這大大削弱了任何一個國家經濟政策的有效性。全球協調對于振興全球經濟至關重要。

全球性經濟機構包括世界貿易組織、國際貨幣基金組織和世界銀行。世貿組織負責解決貿易糾紛。國際貨幣基金組織負責平衡支出危機。世界銀行關注消除窮國的貧困。沒有一個組織旨在解決當前的全球危機。

全球化如此迅速，沒有任何一個主權國家能夠獨自處理其帶來的一系列影響。很多專家認為，歐債危機表明發行一種貨幣有賴于一個統一的政府。挑戰似乎不止于此。貨幣靈活性是一個有限的工具。那些經濟很大程度上依賴貿易的新興經濟體無法自由依靠貨幣靈活性。整個全球經濟就像一個單一貨幣的經濟體。

應當建立一個發達國家和新興經濟體國家都信任的新機構。一種可行之道就是將20國集團機構化。因為這些國家的經濟占全球經濟的三分之二，其協調將會是有效的。如果缺乏有效的全球協調，世界將進入動蕩。