歐洲銀行應學會自立

洛倫佐•比尼•斯馬吉

歐元區需要一項重要性不亞于財政協議的監督和監管契約。

歐洲央行(ECB)通過最新的三年期“長期再融資操作”(LTRO)向銀行放貸5300億歐元，導致其資產負債表規模增長到史無前例的水平，這引發了三種擔憂。這些擔憂并非全都是合理的。

第一個擔憂是，央行加大資金供應遲早會導致通脹。然而，在任何國家、任何時期都沒有實證證據表明，發達經濟體央行的資產負債表規模與通脹相關。即便通脹歸根結底是一種貨幣現象——借用米爾頓?弗里德曼(Milton?Friedman)的話——經濟中流通的貨幣數量也取決于私人部門（尤其是銀行體系）有多迫切獲得資金。如果央行增加的資金供應，幫助商業銀行為更多的私人或公共消費和投資提供融資，使之超出經濟的生產潛力，那么的確可能加劇通脹。相反，如果對央行資金的需求反映出金融市場參與者的投資組合中風險較低的資產增多，那么，央行資金增加就不具有通脹效應，反而有助于防止通縮。

數據表明，市場參與者當前對央行資金的需求，并未反映他們擴大自身資產負債表的意愿，而是反映他們難以從金融市場中融資，這是風險厭惡情緒普遍上升的結果。用央行融資取代市場融資防止了銀行債務的大幅收縮——銀行債務收縮將引發劇烈的去杠桿化，甚至可能導致信貸緊縮。歐元區的貨幣和信貸統計數據證實，歐元區不存在通脹壓力，同時總需求增長預計將是溫和的，甚至是負增長；而且在一段時間內將低于增長潛力。

當然，一旦金融市場反彈，央行將不得不回籠大量的流動性，以避免引發通脹壓力。這個過程在一定程度上將是內生性的，因為隨著避險情緒消退，歐元區商業銀行對央行資金的需求將會減弱，或者提前償還當前的貸款，這是3年期LTRO所允許的。如果需要的話，歐洲央行可以通過以下舉措加速完成這一過程：提高再融資利率，擴大再融資利率與存款利率之差，在各項操作中采取浮動利率、而非固定利率的招標方式，或者發行定期存款或定期存單。

第二個擔憂與資產負債表規模龐大可能給央行及其股東帶來的整體風險有關。以下事實減輕了這種擔憂：歐洲央行是在收取抵押品的條件下放貸的。只有同時具備以下因素歐洲央行才會蒙受虧損：對手方陷入資不抵債境地；抵押品必須以低于央行估值（市場價減去“減記值”）的價格出售。

這兩種情況不太可能同時發生。實際上，市場擔心的是相反的情況：歐洲央行實際上獲得了優先債權人的地位。最近讓歐洲央行得以避免損失的希臘債券互換證實了這種地位。在這種情況下，歐洲央行資產負債表規模越大，轉移到余下的無擔保債券持有人身上的風險就越大。這些無擔保債券持有人可能越來越不愿借錢給銀行，因為他們將會發現重返市場融資變得更難了。

這引發了第三個、更為嚴重的擔憂：廉價的三年期融資使得歐元區商業銀行沒有動力重組其資產負債表并強化資本基礎，因為一旦危機結束他們必須自力更生。銀行可能變得依賴于輕易獲得的央行資金并無限期地推遲調整。除非監管層對銀行管理者和股東們施加足夠大的壓力，迫使他們繼續進行調整，并只把央行資金作為一種臨時的特別融資來源，這種做法才能得到遏制。然而，歐元區的監管是在國家層面上實施的，沒有多少動力積極并在公平競爭的基礎上追求這些目標。

通過開展三年期LTRO，歐洲央行幫助降低了系統性風險，并避免了一場信貸緊縮。要將其資產負債表規模增加可能導致的低效率和不當激勵控制在最小程度，同時減少對手方風險，就應該讓歐洲央行在協調和監督歐元區銀行監管事務方面發揮更大的作用。歐元區需要一項重要性不亞于財政協議的監督和監管契約。

作者系哈佛大學魏德海國際事務中心(Weatherhead Center for InternationalStudies)訪問學者，前歐洲央行執委會委員