國債期貨將帶來有效對沖工具

楊玲

2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動國債期貨仿真交易。中金所稱將分批次發展銀行、證券、基金等機構投資者參與，并在適當時機推向全市場。這意味著因“3.27”事件被叫停的國債期貨進入重啟的軌道。

自股指期貨和融資融券推出以來，大家都對中國的對沖基金行業步入新的發展階段充滿了期盼。包括我們在內的許多業界人士，都對此開展了研究，有些甚至已經開展了一些產品實踐。但我們都發現，嘗試下來，最終效果卻遠低于預期。其主要原因是市場參與主體類型不夠豐富，市場規模不夠大，從而導致交易效率不高，交易成本卻不小。

國債期貨的意義卻大不同。同美國等以直接融資為主體的金融體系不同，我國一直以來都是一個以間接融資為主體的金融體系。資本市場一方面在社會總融資體系中占比很小，另一方面也同銀行體系處于相對分離的狀態。這點在債券市場體現的非常明顯，我國債券市場以銀行間市場為主，交易所市場幾乎處于邊緣化的地位。

但自從股權分置改革以來，資本市場在國內融資體系中的地位逐漸確立，從目前國家大力推進資本市場的行動和表態可以看出，在可以預見的未來，直接融資體系和間接融資體系將并肩支撐起國內的融資體系來。

基于此前提，國債期貨一旦推出，將有效的彌補當期對沖工具的不足。

一、交易主體多樣化，投資目標多元化。目前國內參與股指期貨的交易主體，一般以期貨市場的投資者和股票市場的部分投資者為主，其投資目標主要以投機和套利為主。而國債期貨的參與主體涵蓋的范圍卻要廣得多，它理論上可以涵蓋融資體系下所有的參與者，比如銀行、保險、基金、企業等等。這樣一來，交易主體的投資目標就可以實現多元化，從而提高市場的活躍度，增加交易品種定價的有效性。而這點正是實現對沖的基本條件。

二、市場規模大，流動性有保障。由于國債期貨未來的交易主體必然包括銀行、保險等持有大量券種和資金的重量級機構參與，而這些機構的投資目標又是以自身的資金安排為主或是套保為主，因此給了股票市場和期貨市場投資者們容量足夠大的騰挪空間，使得各種對沖策略和投機策略均能夠有足夠的交易對手和交易量。在這種市場環境下，對沖交易運行成本會比較低，對沖交易的規模和流動性也比較有保障。

三、在國內操作可行性強。從實際操作角度看，由于國內股票市場的賣空有諸多限制，導致股票型產品在熊市很難做到絕對收益，現有的方式大多是波段操作為主，收益的確定性不好控制。但如果國債期貨市場一旦重新開啟并運行穩定后，由于股市和債市“蹺蹺板”效應，股票投資者即使在兩個市場中均以多頭的身份出現，也能實現對沖，這就回避了現實操作中對賣空的限制性條款。另外，從仿真交易的杠桿倍數來看，國債期貨的杠桿率遠大于股指期貨，這也有利于在對沖中實現較好的效果。

當然，在國債期貨具體交易規則出臺前，這些都停留在設想領域，但無論如何，對于追求絕對回報的投資機構來說，國債期貨是更符合中國實際情況的對沖工具。

（作者系星石投資總裁）