內(nèi)需下降 流動性近拐點

高善文

投資需求顯著下降

1、2月份是經(jīng)濟(jì)總量增長數(shù)據(jù)的真空期。然而，我們還是可以結(jié)合幾個總量數(shù)據(jù)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)的變化。

首先，我們觀察貿(mào)易盈余數(shù)據(jù)。去年12月份貿(mào)易盈余開始恢復(fù)，今年1月大幅上升至270億美元。從歷史上看，1月份出現(xiàn)如此大量的貿(mào)易盈余是很少見的。其次，從貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，信貸大幅低于預(yù)期，M1供應(yīng)增長創(chuàng)出了歷史上的新低。這些特征和去年11月份之前相比，出現(xiàn)了一些新的重要變化。

結(jié)合一些草根數(shù)據(jù)的變化，我們給出的解釋是，經(jīng)濟(jì)活動、特別是投資領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動可能從去年12月以來經(jīng)歷了顯著和快速地下降。投資活動的下降會對貿(mào)易盈余、資金需求、重工業(yè)活動、發(fā)電和貨物運輸產(chǎn)生很大的影響。

因為投資活動變得疲弱，經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍惡化，春節(jié)前經(jīng)濟(jì)活動的減速比往年要早，草根證據(jù)暗示節(jié)后的恢復(fù)似乎也比往年要更慢。這顯示今年的春節(jié)因素放大了經(jīng)濟(jì)活動疲弱的影響。

中國的進(jìn)口品包含大量的工業(yè)原料，和投資活動密切相關(guān)。出口增速創(chuàng)下金融危機(jī)以來的新低，似乎與春節(jié)因素有關(guān)。但投資需求的下降使得進(jìn)口增速經(jīng)歷更大的下降，所以最近兩個月的貿(mào)易盈余出現(xiàn)明顯擴(kuò)張。

投資活動的減速和春節(jié)的放大效應(yīng)，使得實體經(jīng)濟(jì)對中長期信貸的需求有明顯下降，造成了1月份的信貸增長大幅低于預(yù)期。企業(yè)悲觀的預(yù)期使得其交易性貨幣需求下降，這表現(xiàn)在：春節(jié)因素導(dǎo)致企業(yè)活期存款大量轉(zhuǎn)換為居民儲蓄和現(xiàn)金，這屬于正常的季節(jié)效應(yīng)，但今年企業(yè)同時把相當(dāng)數(shù)量的活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款，這在正常的春節(jié)月份十分少見，并使得M1增速看起來異常地低。

我們認(rèn)為這反映了企業(yè)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和下降的交易性貨幣需求。一個關(guān)聯(lián)的佐證是：在銀行表外市場，理財產(chǎn)品量出現(xiàn)異常下降；同時，短期資金價格在快速回落。這種下降看起來超越了季節(jié)性的模式。

一種競爭性的解釋認(rèn)為：信貸的萎縮體現(xiàn)了貸存比的限制，這在中小銀行中表現(xiàn)更加突出。我們認(rèn)為在需求減弱之外，這樣的解釋合乎邏輯，但其影響是否關(guān)鍵，需要等待信貸市場的利率走向數(shù)據(jù)來作出判定：如果加權(quán)利率水平出現(xiàn)下降，那么貸存比的解釋就不重要；如果加權(quán)利率繼續(xù)快速上升，那么情況將比較復(fù)雜。

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速在今年上半年可能觸底，其水平可能在8.5附近，但經(jīng)濟(jì)可能需要在底部徘徊幾個季度的時間。

流動性接近拐點

從流動性平衡的角度看問題，投資活動的減弱降低了對資金的需求，貿(mào)易盈余的恢復(fù)加大了對資金的供應(yīng)，再加上經(jīng)濟(jì)名義增速下降帶來的影響，這意味著我們正在進(jìn)一步接近流動性由緊到松的轉(zhuǎn)折點。由于信貸數(shù)據(jù)解釋方面的不確定性，以及一些其他的原因，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)折點的確認(rèn)還需要進(jìn)一步的證據(jù)。

如果流動性的轉(zhuǎn)折能夠得到確認(rèn)，那么就可以認(rèn)定市場轉(zhuǎn)入了估值修復(fù)過程，而制約市場的力量則轉(zhuǎn)向了對于盈利，特別是相對預(yù)期而言的盈利強(qiáng)弱的看法。

從國際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在相對先導(dǎo)的金融市場、商品市場和匯率市場出現(xiàn)了一系列積極的變化。全球流動性改善的推動因素之外，這似乎暗示美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于溫和復(fù)蘇過程，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也好于預(yù)期。