光環新網招股書前后不一

浩然

被諸多問題纏身的北京光環新網科技股份有限公司（以下簡稱“光環新網”）于4月17日過會。眾多媒體對光環新網的諸多質疑在此不再重復。而除了那些問題之外，有投資者還向本刊反映：公司招股書前后表述不一，還可能存在毛利率虛高的問題。

光環新網招股說明書顯示，公司是一家電信、數據和信息網絡綜合服務、增值服務等業務運營商。企業的毛利率明顯高于同業。報告期內公司主營業務綜合毛利率平均值為52.90%。

在解釋光環新網綜合毛利率比鵬博士的電信服務分部毛利率高的原因時，其表示：兩者的客戶對象存在差異，在寬帶接入服務方面，電信通服務用戶包括小區居民用戶和商企用戶；而光環新網主要向商企用戶提供服務。

招股書又強調，公司同時向企業用戶和社區運營商提供互聯網服務，由于企業用戶使用網絡時間主要集中在白天工作，而社區運營商主要在晚上非工作時間，這種“錯峰效應”進一步提高了帶寬利用率，降低了公司業務運營的帶寬成本。

這明顯是自相矛盾。

在解釋自己寬帶成本較低時其表示，光環新網同時經營寬帶接入服務、IDC及增值服務，通過業務融合形成成本優勢，使帶寬使用成本降低，從而提高其IDC及增值服務毛利率。

筆者懷疑，這些理由可能并不是主要的，公司或人為故意調低了成本。

從公司財報可以看出，公司的固定資產2010年和2011年增值幅度非常大，在建工程也大幅增長。這對一個服務性行業來說是不正常的。

公司在招股書中表示，2010年末公司固定資產余額同比大幅增長198.02%，主要原因是酒仙橋機房建設收購房產（即通過收購子公司瑞科新網）增加固定資產2981.07萬元以及機房建設的主要設備和工程達到預定可使用狀態而轉增固定資產1982.07萬元。

筆者懷疑，公司或把寬帶成本或別的主營業務成本的很大部分作為資本性支出計入了資本性支出，計入了在建工程或固定資產，從而人為調低了寬帶成本。

從表中可以看出，與同業相比，公司的固定資產占比很高。

公司在招股書中表示，由于光環新網的機房全部是自建機房，因此其IDC及增值服務的毛利率包括了自建機房應有的合理利潤率。而網宿科技2009至2010年期間自建機房的比例很小。

在競爭激烈的互聯網綜合服務市場中，為何網宿科技等同業沒選擇重資產模式，而光環新網“這兩年”卻選擇了重資產模式？這非常難以理解。并且公司還據此賺取了合理利潤率。筆者懷疑，公司的固定資產很大一部分是把寬帶成本或別的主營業務成本作為資本性支出虛增的。

從招股書的財報中可以看出，公司的加權平均凈資產收益率2009年是53.3%，2010年迅速下降到29.38%，2011年又下降為23.10%。

公司凈資產收益率的迅速下降，表明公司投資這些固定資產的資本使用效率并不高，固定資產周轉率下降很快。公司明知這些固定資產使用率不高，干嗎還急著投資？這說明可能并沒有投資額這么大，固定資產有水分。公司的毛利率也沒有那么高。

在固定資產使用率方面，公司的招股書也有諸多自相矛盾之處，有的地方說，在公司一期機房投入使用后簽約率達93.13%，使用率達59.02%，前景一片光明。但在招股書的別處又說，公司的固定資產實用率不高。公司在解釋2011年毛利率同比減少3.25個百分點時說，這主要由于公司2010年底新建成投入的酒仙橋一期機房使用率還不高，寬帶復用效應下降，導致單位帶寬使用成本同比增長，同時機房使用率不高也使機房電費同比增長快于收入增長。

可以看出，在解釋毛利率明顯高于同業方面，招股書諸多地方難以自圓其說，公司或把寬帶成本或別的主營業務成本的很大一部分作為資本性支出計入了固定資產，調低了公司的主營業務成本。