歐債危機后果重

游凜峰

小國家其實知道老大哥要解決問題也只有緊縮兩字，可是它們沒有發言權。

回顧歐債危機的顯現，始于從2009年底隨著評級機構對金豬五國的評級下調，市場開始擔憂這些國家的債務問題會愈演愈烈。到了2010年初，市場對歐債危機的擔憂進一步加劇，尤其是對希臘、葡萄牙、愛爾蘭五國中的三個國家。希臘的10年期國債從1月底低點的0.92（對應的收益率是6.85%）做微弱反彈后直線下降至5月7日的0.65（對應收益率11.15%）。值得一提的是，本次歐洲主權債務危機主要原因是2008年美國次貸危機后各政府為了拯救銀行而發的大量國債以購買銀行的壞資產，冰島沒有陷入本輪歐債危機就是因為當初國家沒能力拯救銀行沒有大發國債。

同年（2010）5月9日，歐洲財長會議通過了到當時為止最大的動作，建立歐洲穩定機制（EFSF），由歐盟及國際貨幣基金組織（IMF）提供7500億（4400億來自16個歐盟國家，2500億來自IMF，60來自歐洲應急委員會基金）歐元來購買不同的有問題的國家國債。這包括在此之前5月2日IMF及歐盟在有條件的情況下給予希臘1,100億歐元的救助。

從2010年5月的穩定機制推出到2011年11月間，歐洲一直在尋找努力穩定主權國債價格的穩定，市場一致認為，意大利國債是關注焦點（它的債市是全球第三），其收益率7%是一個警戒線。歐央行也不忌諱這一事實，每當意大利國債收益率超過7%，便不斷購買來壓制其收益率。但在此期間，不斷發生一系列讓投資者不安的事件，首先希臘民眾在5月20日舉行了第4次反對消減工資的示威游行；其次，10月份在民意調查中受挫不得不提出將來主權債務危機需要有私人投資者一起來負擔而不是德法的納稅人；第三，11月愛爾蘭國債發生猛烈下跌，導致最后被迫接受救助及其附加的緊縮條件；第四，希臘稅收情況與2010年5月救助時的條件相差甚遠，評級機構Fitch于2011年1月下調希臘國債直至垃圾債；第五，8月份投行開始普遍預期2012年全球經濟增速明顯放緩，法國宣布120億歐元的赤字消減以及9月份標普評級對敏感的意大利國債進行了降級，奧巴馬表示歐債危機可能對美國及全球經濟產生影響，等等。

事實表明，若沒有更徹底的解決方法，歐債危機將愈演愈烈。出于強大的國際及內部政治壓力，歐盟終于決定于2011年12月8-9日再次召開歐盟峰會。所有上述努力的一個共同點是沒有量化寬松（印錢）而是“沖銷”（sterilization）：資金來自于銀行籌集來的高利息的存款。雖然后來又提出當時認為較大動作的將EFSF的2500億資金杠桿方法——只保前25%損失使得等同面值效應等于10,000億的救助也證明是遠遠不夠。

由于吸取了前兩年努力但成效不佳的教訓，這次峰會推出一個3年期的長期再融資計劃（LTRO）。之前2年的救市計劃不同，LTRO首先是量化寬松（QE）：先印錢借貸給銀行，通過銀行來購買不同的國債（如之前所述，歐央行一般情況下不能直接購買國債）。另外，它是無上限的，意味著任何銀行都可以來借，只要有抵押資產，抵押多少沒有的上限。第一輪規模去年12月底宣布有523家銀行申請貸款共計4890億歐元（其中2880億是舊債換新債），第二輪LTRO結果于今年2月底公布，有800家銀行參與共計5290億歐元（其中2200億是舊債換新債）。

雖然LTRO初期，市場擔憂此計劃可能只會緩解3期年內國債問題，更長期國債問題不一定能解決。從股市反映及市場最敏感的意大利10年期國債收益率回落來看，LTRO措施確實起到了危機迄今為止最好的作用。

如何盤點本次歐債危機處理的對與錯？回顧1998年亞洲金融風暴及其后阿根廷債務危機，發達國家對這些（小兄弟）國家提出最合理的兩字解決方案：緊縮。它們照做了很快起到了效果。可是當同樣的危機發生在歐美（老大哥）身上時，為了選舉及自己執政期內的舒適，它們采取的方法是同步印錢。小國家其實知道老大哥要解決問題也只有緊縮兩字，可是它們沒有發言權。理論只有上帝能阻止發達國家印錢，可惜上帝不管經濟。

作者系工銀全球精選基金經理