破冰之旅

宋斌

關(guān)于經(jīng)濟(jì)調(diào)整期權(quán)益類資產(chǎn)管理模式

權(quán)益類品種的投資邏輯往往是假設(shè)并驗(yàn)證一個(gè)特定歷史進(jìn)程，這個(gè)歷史進(jìn)程可以關(guān)于企業(yè)也可以關(guān)于行業(yè)，或者關(guān)于市場規(guī)則的重建。通常一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)組織內(nèi)部平衡被打破的進(jìn)程孕育著新的投資機(jī)會(huì)，而投資收益的實(shí)現(xiàn)則依賴于達(dá)成新的平衡。

企業(yè)層面，邏輯主線是一個(gè)空間足夠廣闊的市場加上一群行業(yè)里最優(yōu)秀的人。行業(yè)層面，新行業(yè)或業(yè)態(tài)是最不穩(wěn)定的系統(tǒng)，競爭格局從不穩(wěn)定走向穩(wěn)定的過程將是優(yōu)勢企業(yè)孕育的過程，也是超額收益的源泉。繁榮之后必然伴隨新的洗牌，宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤的冬天實(shí)際上是又一次優(yōu)勢經(jīng)濟(jì)資源從分散到集中的過程，這種蟄伏的殘酷性有時(shí)甚至表現(xiàn)為行業(yè)性虧損或大規(guī)模破產(chǎn)兼并。與此同時(shí)，財(cái)富創(chuàng)造過程從未停止，只是不再以企業(yè)利潤增長為表現(xiàn)形式。下一次春天來臨時(shí)，優(yōu)勢企業(yè)將爆發(fā)出比上輪利潤峰值更強(qiáng)的增長能力。經(jīng)濟(jì)調(diào)整期的增長機(jī)會(huì)往往來自于創(chuàng)新能力。商業(yè)模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新將創(chuàng)造一個(gè)不同于傳統(tǒng)看法的市場，產(chǎn)業(yè)鏈可能產(chǎn)生新的組織方式，這樣的公司才有機(jī)會(huì)超越繁榮蕭條循環(huán)從而得到快速成長。產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)和技術(shù)越成熟的行業(yè)越難擺脫周期性波動(dòng)，增長型機(jī)會(huì)往往產(chǎn)生于更加年輕的行業(yè)。此外，在一些特許性質(zhì)的行業(yè)，政府產(chǎn)業(yè)政策常常會(huì)打破上下游強(qiáng)弱格局從而促成新的平衡?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)調(diào)整期的權(quán)益類資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)主要來自于平衡的打破和重建。

企業(yè)層面的再平衡過程主要體現(xiàn)為資產(chǎn)組合變化及治理結(jié)構(gòu)變化，資源變化和制度變化的背后往往反映了戰(zhàn)略變化。長期來看，投資機(jī)會(huì)來自企業(yè)成長。企業(yè)成長來自其生存空間的擴(kuò)展，企業(yè)生存空間的擴(kuò)張需要找到合適的商業(yè)模式，適合的商業(yè)模式會(huì)將更多的社會(huì)資源與企業(yè)自身的優(yōu)勢形成對(duì)接。企業(yè)能否通過經(jīng)營行為變化提升自身經(jīng)營平臺(tái)并為更多利益相關(guān)者提供經(jīng)營接口是判斷其長期價(jià)值和成長空間的關(guān)鍵。商業(yè)模式的基礎(chǔ)是掌握行業(yè)內(nèi)關(guān)鍵資源，關(guān)鍵資源的獲得取決于正確的長期戰(zhàn)略。在長期戰(zhàn)略實(shí)施的特定階段，企業(yè)自身積累的過程未必以利潤的形式體現(xiàn)，甚至很多時(shí)候無法避免對(duì)短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)的犧牲。這一點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整周期時(shí)尤其明顯，也恰恰形成價(jià)值型投資人的重要機(jī)會(huì)。高質(zhì)量盈利增長來自企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配體系中的地位提升及內(nèi)部運(yùn)營效率提升，體現(xiàn)為毛利水平和周轉(zhuǎn)水平的提高。而典型增長陷阱源于簡單的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和價(jià)格競爭。從投資角度講，健康的盈利增長一定是資源積累的副產(chǎn)品，資源是根，盈利是果。

行業(yè)層面的再平衡過程主要體現(xiàn)為利潤在價(jià)值鏈上的重置進(jìn)程，這從根本上反映了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的競爭格局及議價(jià)能力變動(dòng)。從整體社會(huì)資源配置角度，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到比經(jīng)濟(jì)需求現(xiàn)狀超前甚至大幅領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)需求時(shí)，如果繼續(xù)保持其盈利角度的較高產(chǎn)業(yè)吸引力，則必然導(dǎo)致社會(huì)資源配置的不均衡。行業(yè)在一個(gè)低利潤低增速甚至負(fù)增速狀況運(yùn)行一段時(shí)間的結(jié)果是相當(dāng)一部分資本被迫離開這一行業(yè)，集中度的提升和上下游垂直整合的結(jié)果是下一次行業(yè)毛利的回歸。當(dāng)行業(yè)發(fā)展水平低于經(jīng)濟(jì)增長需求，政府希望鼓勵(lì)更多資源進(jìn)入這一行業(yè)時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策和價(jià)格政策將傾向于提升整個(gè)行業(yè)的盈利水平和產(chǎn)業(yè)吸引力。

不同產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的利潤變化常常由產(chǎn)業(yè)資本配置變化決定。當(dāng)大量資本過量配置于特定產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)時(shí)，這一環(huán)節(jié)的盈利水平必然出現(xiàn)下滑趨勢。相反，如果我們發(fā)現(xiàn)某一產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)存在投資不足或者未能跟上其上下游資本擴(kuò)張，從而形成產(chǎn)業(yè)瓶頸，往往也就發(fā)現(xiàn)了階段性的金融市場投資機(jī)會(huì)。毛利的趨勢性變化是股價(jià)變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一，對(duì)毛利水平影響因素的分析則成為挖掘企業(yè)基本面的核心因素。能夠引發(fā)毛利變動(dòng)的因素主要包括行業(yè)參與者競爭結(jié)構(gòu)變化，上下游集中度變化，下游需求與行業(yè)供給能力的相對(duì)變化等。產(chǎn)業(yè)鏈上的利益分配格局不斷處于變化過程當(dāng)中，只有準(zhǔn)確找到產(chǎn)業(yè)鏈目前的核心盈利環(huán)節(jié)和成長驅(qū)動(dòng)因素，才有可能分享資本增值過程。產(chǎn)能、技術(shù)、原材料、渠道等不同產(chǎn)業(yè)資源往往在不同階段成為最核心的利潤驅(qū)動(dòng)因素。如果企業(yè)能長期保持高盈利水平，則其所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)和商業(yè)模式必然具備極高的產(chǎn)業(yè)壁壘，這種壁壘往往是資本性因素在短期內(nèi)所無法突破的。

價(jià)值型投資研究的關(guān)鍵線索在于判斷企業(yè)目前的毛利水平在一輪完整經(jīng)濟(jì)周期中處于什么位置，市銷率和資產(chǎn)回報(bào)水平與行業(yè)長期波動(dòng)均值的相對(duì)位置等。長期價(jià)值與當(dāng)前市值之間的高安全邊際和對(duì)企業(yè)經(jīng)營變量的深刻認(rèn)識(shí)成為其核心的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。由于其選股估值標(biāo)準(zhǔn)及風(fēng)險(xiǎn)控制方式對(duì)市場環(huán)境要求較為嚴(yán)格，在經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)及回落初期往往很難找到理想投資品種，原因是這一階段企業(yè)盈利和市場整體估值在較長時(shí)間內(nèi)均處于周期循環(huán)中偏高的位置。這一時(shí)期，我們?cè)诠芾斫^對(duì)收益型投資組合時(shí)，需要融入趨勢型投資模式。

事實(shí)上，通過解讀行業(yè)和企業(yè)的關(guān)鍵變化和演進(jìn)歷程，將事件驅(qū)動(dòng)作為主要基本分析視角并與動(dòng)量型技術(shù)交易策略有效結(jié)合，絕對(duì)收益型資產(chǎn)管理人有能力在高估值市場環(huán)境中構(gòu)建組合并有效管理風(fēng)險(xiǎn)。核心問題是能夠準(zhǔn)確判斷權(quán)益類資本品市場處于一輪中期上漲推動(dòng)結(jié)構(gòu)之中，并將投資組合集中于存在重大變化及局部增長的少數(shù)品種。單筆頭寸的期望值由既定風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益兩部分決定，風(fēng)控方式?jīng)Q定了頭寸的風(fēng)險(xiǎn)量，財(cái)務(wù)彈性和催化因素決定了對(duì)預(yù)期收益空間的判斷。通過適度分散平衡組合風(fēng)險(xiǎn)，無論市場估值環(huán)境如何變動(dòng)，我們都有可能通過構(gòu)建有效資產(chǎn)組合在限定時(shí)間框架內(nèi)獲得絕對(duì)回報(bào)。

在組合管理實(shí)踐中，交易和配置是兩種不同的資產(chǎn)管理模式，因市場運(yùn)行所處的不同階段和整體估值環(huán)境，有其不同的適用背景。長短期交易框架相互轉(zhuǎn)換帶來的思考尺度能夠有效解決單一價(jià)值思考維度對(duì)實(shí)際運(yùn)作的束縛，為絕對(duì)收益型資金創(chuàng)造更多交易機(jī)會(huì)。就組合管理而言，找到階段性增長速率最高的公司或者基本面變化最為劇烈的企業(yè)意味著找到了特定時(shí)期戰(zhàn)勝市場平均回報(bào)水平的波動(dòng)彈性。事實(shí)上，無論單邊市還是震蕩市，高估值環(huán)境還是低估值環(huán)境，我們都可以通過差異化風(fēng)險(xiǎn)控制手段找到風(fēng)險(xiǎn)收益層面具備正期望值的交易方式和投資品種。