新東方遭遇美國渾水伏擊

任宇子

凡遭遇渾水做空的中國在美上市公司十有八九會損失慘重，而相反渾水機構會滿載而歸。正因如此，中國公司更容易招來渾水機構的蓄意盯梢，新東方也沒有例外。

7月18日深夜，當俞敏洪還在睡夢中的時候，在地球的另一邊，渾水機構向美國紐交所所有的注冊讀者發布了一份有關新東方的調研報告。新東方股價因此一天暴跌了35%，收報9.5美元，市值僅剩15億美元，股價創5年新低。

7月19日，新東方發布回應公告，稱渾水機構的報告包含了很多錯誤的事實、誤導性的猜測和惡意的引導。此后，新東方觸底反彈，一度大漲17%。

渾水蓄謀已久

從2010年底開始，中國在美上市公司頻繁遭遇渾水做空。因為文化差別、管理習慣等多方面的原因，中國公司常會存在一些不規范的瑕疵。凡遭遇渾水做空的中國公司十有八九會損失慘重，而相反的是渾水機構會滿載而歸。

“正因如此，中國公司更容易招來渾水機構的蓄意盯梢。”相關專家認為，“此次新東方遭遇渾水做空的情況就是一次蓄謀。”

俞敏洪的話證實了這一點。據俞敏洪透露，3個月前渾水機構就把報告給了SEC（美國證券交易委員會）。“SEC兩個月前找我們，我們給SEC寫了長長的解釋報告，后來SEC說，雖然你們給了解釋，但我們還是要組織一次調查，給一個結論。”

渾水機構也不回避蓄謀動機。在報告第三頁，渾水機構提及，他們的“間諜”已經對新東方進行了長達6個月的調查。

等待伏擊時機

這不是新東方第一次被海外研究機構做空。就在一年前，一家調研公司OLP Global發了個類似的報告，但最終并未對新東方股價產生太大的負面影響。

因為有了上一次失敗的教訓，渾水一直在等待伏擊新東方的最佳時機。

7月17日，新東方收到SEC調查函件，對該公司的會計實踐發起一項正式調查。

SEC在調查函中稱，將主要關注公司VIE北京新東方的結構調整根據是否充分。

新東方回應了SEC的調查事件，稱VIE結構調整是因為2006年上市創始人中11個股東均是VIE股東，目前10個已經離職。新東方認為，北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大化。作為公司創始人、董事長兼CEO，俞敏洪是最適合的人選。

據介紹，此次股權重組始于2011年12月，并已于2012年1月完成，5月正式注冊。如今，北京新東方股權完全由俞敏洪控制的實體機構所持有。此次北京新東方股權重組不會給公司和股東帶來不利影響。

不過，新東方的解釋并未得到投資者的認可，有投資者認為，此次新東方調整VIE后，實際的VIE已經變成了俞敏洪個人控制下的實體，意味著俞敏洪一人獲得了公司的實際控制權，可能對公司股東利益造成損害。

根據慣例，這一調查期限短則兩個月，長可能達到半年。但是SEC調查新東方的消息一出，新東方股價就遭重創，當天大跌34.32%，收報于14.62美元。而這給蓄謀已久的渾水機構創造了出擊的機會。

第二日，渾水公司趁火打劫發布了質疑報告，將新東方股票評級定為強烈賣出。

報告非常全面

渾水公司在長達97頁的報告中，詳細講述了調查過程，質疑相當“有料”。從偽裝成投資者與新東方的工作人員對話希望加盟，到各種財務數據和對比報表，甚至與新東方CFO在美國的對話細節，甚至一些“花邊”新聞，都被收羅詳盡。

最大的指責是“欺詐”，渾水聲稱新東方過去報告的毛利潤率超過60%有造假嫌疑，因其對其他非上市公司調研，毛利潤率會在20%至30%左右，新東方的數據卻遠遠高于此。同時渾水還聲稱新東方經營的學校設施屬于國家資產，對于資產合法性表示懷疑。

渾水報告中稱新東方CFO謝東螢在2012年6月在被問及其是否存在加盟伙伴時否認并表示“公司650所教學中心全部是100%全資擁有的資產”。但是渾水6個月調查發現新東方在加盟方面向股東撒謊，有證據顯示新東方的特許經營涉及幾十個城市，但是公司卻一直沒有透露任何有關特許經營的信息。

此外，新東方聲稱2011財年營收2.077億美元，企業營業稅為零，渾水認為新東方稅收減免不合理。

而審計機構德勤也出現在渾水的質疑中，渾水認為，德勤此前審計的中國公司頻繁出事，包括多元環球水務、中國高速頻道等，因此不值得信任。渾水此次質疑多達十數條。

渾水報告認為新東方將加盟店業績當作直營店對待粉飾報表、認為新東方利潤率遠高于同行，高得不正常等等。并稱新東方的問題遠比一個不穩定的VIE結構嚴重。

新東方備受打擊

在過去52周，新東方最高股價為128.43美元。此前一日，陷入VIE風波中的新東方股價已經跌去34.32%，渾水報告出來的當天，股價再度暴跌35%。

僅兩個交易日，新東方累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，市值蒸發近20億美元（約合127億元人民幣），股價降至9.5美元。而就在兩天前的7月16日，新東方收盤價還高達22.26美元。

受其影響，在美上市中概股大多跟隨暴跌，聯游網絡跌幅達到31.82%，賽諾國際跌18%。

渾水做空研報一出，各大機構也紛紛發布研究報告表達觀點。

首先是國際評級機構高盛暫停了對新東方的評級。高盛表示，暫停對新東方的投資評級和設定目標股價，主要是因為目前并沒有充分的依據來決定其投資評級和股票的目標價格。此前公布的投資評級和目標股價已不再有效。高盛稱將繼續評估新東方的基本面，同時密切關注已公布的正式調查的進展。

美國投資公司Oppenheimer也發布研究報告，將新東方股票評級從“跑贏大盤”下調至“與大盤持平”，給予該股目標股價35美元。

Robert W. Baird也將新東方股票評級由“跑贏大盤”下調至“中性”，并且將其目標價由32美元下調至19美元。

而就在新東方股價連遭打擊的同時，7月19日，律師事務所Bronstein, Gewirtz & Grossman，LLC稱，該事務所正代表新東方的證券購買者“就未來可能針對該公司發起訴訟的問題展開調查”。

同時，美國的律師事務所Howard G. Smith宣布，該事務所目前正在針對新東方的潛在指控展開調查，以調查該公司是否侵犯了美國聯邦證券法。

向渾水反擊

或許是渾水的報告太過于驚人，與7月18日俞敏洪與新東方的沉默應對相反，7月19日下午，在位于北京海淀區的新東方大廈會議室，俞敏洪與新東方教育科技集團副總裁兼公共關系部主任岡棟俊，小范圍就此事對媒體做出回應。

面對媒體，俞敏洪再次肯定了新東方的私有性。“國家到今天為止也沒對民辦學校盈利和不可盈利做任何清晰的區分”，但俞敏洪認為，2002年的《民辦教育促進法》已經確定了“學校是誰辦的，它必然就是誰的”。

關于VIE股權結構調整問題，俞敏洪再次強調，不涉及公司管理層面。新東方此次的VIE結構調整對新東方上市公司股東結構沒有影響。“因為新東方正在積極配合SEC進行調查，因此不便透露更多相關進展。”俞敏洪這樣表示，但對于渾水公司的諸多指責，俞敏洪給予了直接反擊。

對于稅收減免問題，俞敏洪稱，除了北京新東方因歷史沿革問題，享有一定優惠外，其余都是按國家規定繳納營業稅和所得稅。“在中國，高科技公司三減兩免，在美國就沒有。新東方高科技內容很多，這些在年報里都有說明。”

俞敏洪說，新東方一直是遵紀守法的公司，多年來也一直是重點納稅大戶，一直按照國家相關政策法規繳納各種稅費。

目前國內冠以新東方品牌的學校，全部是新東方直營。而新東方旗下子品牌“泡泡少兒”和“滿天星”有授權加盟，其中“泡泡少兒”19家，“滿天星”2家。渾水說將加盟店業績當做直營店對待粉飾報表這個邏輯并不成立，因為新東方泡泡加盟業務規模實在太小，和新東方7億多美元的年營收相比，暫時可以完全忽略，這部分僅將加盟費并入財報，且占新東方總營收之比為0.045%。

對于渾水公布的有關CFO否認新東方加盟的錄音，俞敏洪稱是掐頭去尾過的。

俞敏洪說，渾水編出來的東西就是為了獲利。“渾水公司存在有一定的合理性，就像這個社會允許任何人說話一樣，渾水這類公司的存在使得很多公司不敢做壞事。”

“但不分好壞都去攻擊，沒有漏洞制造漏洞攻擊，這不合理。”俞敏洪說，“用謾罵的態度來寫報告，也有失專業水準。”

俞敏洪將渾水機構的質疑都歸結為只是新東方的“粉刺”，卻被渾水夸大成了癌癥。渾水是否不了解中國現狀呢？俞敏洪認為，渾水特別了解中國，它只是利用美國人對中國的不了解，來套美國人的錢。

李開復、江南春等在內的中國企業家紛紛表示支持新東方的據理澄清。新東方創始人、VIE原股東徐小平在微博上也表達了對新東方的支持，并建議朋友逢低買入。

在新東方回應渾水質疑之后，7月19日當天，新東方股票大漲17.89%，報收于每股11.20美元。

中概股仍然水土不服

這場突如其來的中國概念股風暴，讓不少投資者重新審視中國概念股在境外上市的境遇。事實上，中國概念股近年來屢屢遭受質疑，很大程度上就反映了不同市場的理念沖突。

和五六年前相比，到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道，美國股市的嚴厲苛責以及這些企業曲線上市采用VIE結構為今后發展帶來的種種隱形不利，已經讓近年來在美上市的很多中國企業感到尷尬不已。

由于中國法律禁止外資進入部分行業領域，造成一些赴美上市的中國公司被迫采取特殊的企業結構來回避政策壁壘，可變利益實體就是這樣一種手段。可變利益實體（國內企業）是境外上市企業的實際或潛在經濟來源，但境外上市企業對可變利益實體并無完全控制權。這一方法由新浪首創，國內眾多科技和教育類企業都采用這一方法來回避監管要求，但卻普遍面臨法律風險。

新東方聯合創始人徐小平在微博上表示：VIE是中國經濟歷程中特殊結構。在國際資本市場上市的公司，很多公司都是這種脆弱的VIE結構。支持中國企業做強做大，就是支持中國國家繁榮富強。政府應該調整政策，徹底解決這個問題。30多年中國經濟豐碩的成果，不能繼續被這種脆弱的體制遏制，任其在信任與法律缺失的凄風苦雨中飄零。

有分析稱，2008年全球性金融危機爆發以來，做空機構從中獲得了不少良機。做空上市公司已然形成了一條雖然運作手法單一，但已成熟的產業鏈，其目的即為攫取暴利。

據了解，最近兩年里，美國冒出40多家做空機構瞄準中概股，已有近50只在美國上市的中概股遭質疑后停牌或退市。

“我們不否認利用這樣的報告來賺錢，這是資本主義系統的一部分。但我們所揭露的都是真相，我們沒有撒謊。”渾水發言人柯維（Zach Kouwe）說。

不過，與中國人普遍觀念中“只要不太離譜就不算造假”不同，老美接受的是“只要你騙我一點，我就全部不信”。

“美國人對渾水的邏輯還是買賬的。”一名專注美股的投資經理認為，新東方股價接連兩天的暴跌本身就說明了中美市場的理念差異，一些即使新東方本身覺得不大的問題，但在講究誠信的資本市場上，也可能成為問題。

相關專家認為，從未來的趨勢來看，新東方這次事件暴露的是采用VIE結構赴美國市場上市有著難以避免的缺陷，未來擬赴美上市的京東、凡客等公司可能也會就此調整融資思路。

VIE模式

VIE模式（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”），國內稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，以規避《外商投資產業指導目錄》對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定。許多在美國上市的中國企業都采用了VIE結構，尤其11只上市的教育培訓股有10只均采用VIE結構。