我國上市公司股權結構成因分析

劉鐵民

［摘要］股東的異質性所引發的公司治理問題越來越受到理論與學術界的關注。股權高度集中造成了大股東控制問題,股東本身的所有權與控制權發生了分離,導致了大股東與中小股東之間嚴重的利益沖突。這促使我們將公司治理關注的焦點從伯利和米恩斯(Berle & Means)的范式轉移到股東之間的沖突上來。但是為什么不同國家會形成不同的股權結構呢？我國的股權結構為什么是“一股獨大”呢？這種股權安排的結果有什么利弊呢？今后我國上市公司股權結構發展的方向是什么呢？本文試圖對上述問題做出解答。

［關鍵詞］上市公司；股權結構；成因

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）9-0066-02

不同股權模式的成因

以Demsetz為代表的內因說認為,股權結構是競爭性選擇的內在結果,是股權投資者權衡收益并在資本市場交易的結果,股權結構的形態取決于股東們基于自身利益最大化的考慮所采取的行動。

Roe(1994,2000)從歷史和政治角度入手分析了美國股權分散的成因。英國和美國寬松的移民政策造成了民眾的流動性、多樣性以及推崇個人主義的精神特質,其文化更強調個人主義的民主制度。政治限制了強有力的金融中介在美國的發展。在金融市場上,透明的會計體系可以減少客觀評價的成本。在分析歐洲相對集中的股權模式時Roe認為主要是由于“社會民主”的力量的作用,認為股權結構集中的國家,更注重雇員而不是股東的利益。歐洲國家為了保持勞工階層的穩定,對于激勵機制、透明的會計系統興趣不大。

Coffee(2000)在分析了德日以銀行為中心的公司治理的歷史和政治因素后,指出該模式的形成是便于國家對經濟控制的結果。當政者更喜歡以銀行為中心的制度,因為銀行比證券市場更容易受國家的控制。

Bebchuk和Roe(1999)提出路徑依賴對股權模式的形成至關重要。現有結構在很大程度上受初始狀態和先決條件的影響。

a.Porta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999,2000)從法律角度來解釋股權集中度。他們的研究表明,證券市場的高流動性與法律對中小股東的保護有統計上的強顯著關系。認為股權集中是對法律保護不足的替代,是股東的一種自我保護。

2我國股權結構特征的成因

西方學者股權結構政治理論是站在西方社會的背景下提出的,對我國不完全適用,但政治角度也許是觀察和解釋我國國有上市公司股權結構的最佳視角。應當看到,國有上市公司是國有企業的佼佼者,是國有經濟的主力軍,確保國有股在國有上市公司中總體上的控股地位直接關乎國有經濟的主導地位。因此,國有上市公司的國有股控股問題首先是一個政治問題,其次才是一個經濟問題。

由于證券市場在較長的時期內主要承擔著為大中型國有企業融資及股份制改造服務的職能,其初始股權結構的設計與其說是契約安排的結果,不如說是政府決策的結果。出于國家控股的需要以及股權分置體制下國有股東利益最大化的考慮,國有股東理智的決定就是作為上市公司第一大股東持有較高比例的股份,而其他發起人作為分享上市指標這一稀缺資源“搭便車者”,在股權結構上缺乏討價還價的能力,國有股“一股獨大”也就由此發端。

國有股在國有上市公司中的控股地位是國有企業股份制改造過程中逐步形成的,有明顯的路徑依賴色彩。從我國上市公司的股權結構看,我國證券市場的發展可以說一開始就是為國有企業改革服務的。正因為如此,我國上市公司多是由國有企業改制而來,大股東對上市公司的高度控制,使得上市公司內部形成“一言堂”的現象，其他股東難以對大股東形成有效制衡。

法律角度也是個不錯的視角。控制權的差異也可能來自不同國家公司法的差異。比如對作出重大決策的最低持股比例,或者召集一次特別股東大會所要求的股東最低持股比例,各國的規定有所不同,而這些對可行使有效控制權的最低持股份額是非常重要的。中國香港、韓國、新加坡等國限制銀行在其他公司中的所有權份額,而印度尼西亞國家銀行協會在1997年的公告中完全禁止銀行持股。

3中國目前股權結構的有利方面

(1)有利于國有經濟的主導地位。國有上市公司是國有企業的佼佼者,是國有經濟的主力軍,確保國有股在國有上市公司中總體上的控股地位直接關乎國有經濟的主導地位,從而直接關系到國家政權的穩定性。因此,國有上市公司的國有股控股問題首先是一個政治問題,其次才是一個經濟問題。

(2)國民經濟的保護作用。德國歷史學派的先驅李斯特與斯密主張國際分工的觀點不同,認為在一國經濟發展落后而在國際分工中不占優勢地位時,應實行貿易保護政策。隨著世界經濟一體化的進程,世貿組織的加入,我們要在國際舞臺上進行競爭與合作,而與發達國家相比我國企業的競爭力普遍偏低,這種集中的股權結構可有效防御敵意收購,奪取并穩定公司的經營控制權,促使公司進行長期投資。

(3)有利于“航空母艦”式的大財團的出現。企業面臨著全國甚至全世界的競爭,企業競爭力大小的一個決定因素是他的企業規模,在規模經濟、經營管理水平、人才聚集程度、融資信用、商譽品牌及營銷網絡方面,大企業都比小企業有優勢。母公司對外投資控股自己的子公司、子下屬公司,不僅可以更快地實現擴張,而且還有利于形成多元化的資產結構,使下屬公司為自己的資本經營和產品經營服務。子公司、子下屬公司也可以從集團的分工協作中獲得好處。

4我國目前股權結構的弊端

(1)股利分配。不分配比例高,現金股利低。在1997—1999年間,這一現象達到高峰,三年不分配的比例均超過了50%。2000年證監會出臺了再融資與派現相關聯的導向性政策后,派現的公司比例有所回升,但不分配的現象依然比較嚴重,2000—2004年五年不分配的平均比重為40%以上。上市公司在宣布分配預案時,往往伴隨著增資擴股性質的配股行為,以圖向中小股東再次“圈錢”。股利政策變動大,隨意性強,中小股東的利益難以得到保障。例如五糧液集團是公認的績優股,但在發放現金股利方面則是非常吝嗇的。

(2)購銷業務。大股東(通常是集團公司)利用購銷業務對上市公司進行掏空或扶持在我國是最普遍的做法。集團公司往往以高于或低于市場價格向上市公司提供原材料,而以較低或較高的價格高賣上市公司的產品,通過供應銷售渠道實現集團公司與上市公司之間的利益轉移。從而損害廣大中小股東的利益。

(3)轉嫁費用。國有企業“改制”上市在我國也是相當普遍的。一般都會將服務性的非生產資產剝離,“輕裝上市”。但資產剝離因為歷史、人際關系等種種原因往往剝離不徹底,股份公司上市前通常會與服務方簽訂有關費用支付和分擔協議,所以一般上市公司與關聯公司仍會存在服務方面的往來。視上市公司業績的好壞調高或調低相關費用,操作利潤。

(4）資產租賃。上市公司向控股股東支付廠房、設備、土地使用權、專利權、商標權等資產租賃費。由于資產租賃缺乏可比的市場價格作為參照,因而彈性很大。2001年五糧液公司將向五糧液集團所提供的15個商標及標識支付使用許可費9780萬元。2000年公司向集團共計支付商標使用許可費為9318萬元。

(5）資金占用。盡管國家管理部門2004年頒布了“禁占令”,但該年上市公司大股東占用的資金累計仍達509億元。2005年年底,滬深兩市共有396家公司存在資金占用問題,共計占款約456億元。深市資金占用最多的為“G 鋅業”(000751),占款金額為8.28億元。

在目前監管逐步加強的情況下,大股東占款方式也越來越隱秘,通過其他關聯方占用的款項,特別是通過與上市公司有直接上下游產業鏈關系的關聯方占款行為有增加趨勢。主要體現在“應收賬款”和“其他應收款”兩個會計科目下。

2003年我國經濟運行好于2002年度,上市公司總體的業績也有較快增長,特別是基礎原材料產品供不應求、價格暴漲。相關基礎原材料行業上市公司2003年年報數據也表明,這些公司應收賬款大幅下降。那么,2003年度上市公司的應收賬款額較2002年度應有所下降。但樣本公司統計顯示,應收賬款2003年比2002年增長8.98億元,同比增長9.08%。這說明,盡管經濟形勢好轉,但大股東及其關聯方卻加重了對上市公司的資金占用。

(6)預算軟約束。林毅夫及其合作者(1994,1997,1998,1999)在一系列的文章中,對轉軌經濟中國有企業的預算軟約束問題進行了系統的闡述,認為國有企業所承擔的“政策性負擔”是形成企業預算軟約束問題的根本原因,而剝離政策性負擔則是硬化企業預算約束的關鍵條件。我國上市公司代表著經濟的中堅力量,普遍國有控股,在經營不善或政策性負擔過重的情況下,國有控股股東(或集團公司)通過配股等行為剝奪中小股東的利益,向控股股東進行利益輸送就成了緩解危機的簡單易行的手段。

5股權結構未來的發展方向

Bebchuk 和 Roe(1998)把路徑依賴與公司治理聯系起來,提出了路徑依賴理論。一個國家所有權結構形式有著重要的路徑依賴根源。先前的結構影響后來的結構的原因有兩個：一個是效率,一個是尋租。現有的所有權結構即使不再有效率,由于內部尋租,也會有充分的存續能力。在分析法律規則驅動的路徑依賴時，有兩個原因：效率和利益集團政治。這對于分析我國股權結構未來走向有著深刻的意義。由于股權結構的演變（下轉P98）