政府科技投入的復合期權價值分析

以期權組合方法分析政府科技投入的戰略價值，核心問題在于對多項目間復合期權的評價，包含項目內的因果復合和項目間復合關系。借鑒項目聯合體的方法可以估算其數值的大小。

政府投資；期權組合；復合期權；項目聯合體

政府科技投入成果具有顯著的技術外溢效果，此類投資項目除了滿足自身目標之外，其價值還體現在項目之外的相關領域，例如自主知識產權的芯片技術除服務于基礎設施、國防等直接的公共目標，還給相關的制造業項目帶來擴張投資的機會。從實物期權的視角分析，政府科技投入構建的是一個產生實物期權序列的平臺1，在關鍵領域的公共R&D投資可以產生期權的機制，使得私人資本愿意在該領域進行后續的技術創新2，因此分析政府科技投入的戰略價值時，必須充分考慮其對項目外部相關組織的現金流量所產生的量化影響效果3。

1.政府科技投入的特點

投資方向和優先領域。政府科技投資一般集中于公共性科技服務、應用領域。例如，我國政府R&D投資包括基礎研究和應用研究方面，其中，基礎性研究的承擔主體以研究機構、大學為主；試驗性研究則以企業為主4。由于上述投資領域的共同特點是投資規模大、周期長，且技術外溢程度高，投資成果的排他成本高，具有明顯的公共品屬性，因此，私人資本寧愿選擇“搭便車”行為。

政府科技投入是公益性目標與市場化模式的結合。政府科技投資往往以公益性為目標、以商業化為投資形式，例如以色列和美國合作的“BIRD”基金，其運作方式是：政府根據公共性目標選擇科技項目，以商業模式參與其中，幫助科技項目度過初始階段的風險期。政府資本一般只參與R&D項目的基礎階段研發，后續科技投入以及商業化階段則完全由市場完成。這一模式的成功之處在于，一方面科技投入取得市場收益，政府科技基金也實現了社會公益性目標。

政府科技投資的外部影響效果。私人部門一般通過設計針對性的機制來減少技術的溢出效果，以減少競爭者的搭便車行為；而政府作為投資者則往往會鼓勵基礎性的技術成果在相關經濟領域的替代應用，以提高社會經濟系統的產出效率。政府科技投入實質上是為社會提供了知識和科技成果的創新平臺，在此平臺之上衍生新的社會投資機會，越是基礎知識類、公益性強的公共R&D投資，其知識成果往往具有越廣泛的應用范圍，也為國民經濟相關行業和項目創造更多的新增投資機會。因此，政府科技投入不僅對項目自身的未來價值產生影響，也必然因技術外溢而對直接影響與其技術相關的項目群的未來價值，這種社會價值增值是政府科技投入與私人R&D投資期權分析的根本區別。

2.政府科技投入的復合期權性質

政府科技投入的外部定量影響作用。投資項目之間經常存在相互影響、關聯作用，這種關聯性有的來自隨機事件，例如由于偶發隨機事件引起兩個項目相互產生影響；但項目間有的相互關聯則來自項目自身的內在屬性，例如兩個項目采用的技術彼此存在互補或互相替代關系，導致兩個項目的現金流或價值呈現非隨機的關聯性，Rationer將這種存在于不同項目間的非隨機的定量作用稱為“直接的定量影響”（direct qualitative interactions）。

政府科技投入對相關項目產生的正面定量影響作用表現為兩個方面：一是公共知識提高其他項目的總體運行效率，從而提升相關項目的價值；二是政府科技投資產生的技術為相關領域提供新增機會，這實際上是一種投資的擴張期權。為量化這種通過公共技術知識的介質而實現的項目間擴散效應，可將政府科技投資及與之存在非隨機定量影響的相關項目組合成一個系統，即項目聯合體，分析由此而產生的戰略價值。

政府科技投如的項目間復合期權。相關文獻一般將私人部門科技投資視為多階段的因果復合期權，例如初始研發的投資產生未來中試的擴張期權（或轉讓項目的放棄期權）；而中試投資又為未來的商業化提供機會5。這種前階段所產生的期權被執行時又為后階段的相機權益，后期權嵌套于前期權之中，即所謂寫在期權上的期權。與之不同的是，由于政府科技投資成果的非排他性和公益性，其他部門和組織也會因公共科技投資的知識溢出效應而受益或受影響。因此，政府科技投資產生的期權不僅存在與項目內部，還存在于相關的項目之間。Rainer將這種在一個項目內部產生，使得其他項目產生因果復合關系的實物期權，稱為“項目間復合期權”（interproject compounness）。

可見，政府科技投資不僅產生基于初始R&D投資的因果復合期權，同時還使其他項目根據其運行狀況作出相機決策，從而衍生項目之間的復合期權。例如，一項公共R&D項目研發的技術知識平臺，不僅可在未來轉為商業化用途，其技術的溢出效果還可提高相關行業項目的產出效率，因而相關項目在未來時刻具有擴張期權。

3.政府科技投入的期權價值分析框架：項目聯合體

由于政府科技投資成果的公共性，因此需要從一個整體來考慮其戰略價值。若政府科技投入在初始研發階段不產生正現金流，則該階段的價值表現為此刻投資所產生的一系列期權的價值，具體包括：未來擴大投資產生收益的項目內部期權；政府科技投入對外部項目的現金流的定量關聯作用；以及由此而產生的項目間復合期權價值。這一過程可用如下的項目聯合體框架來進行分析：

圖1政府科技投資復合期權價值分析程序

第一步，項目組合，即根據政府科技投入所產生的期權結構組成項目聯合體。明確聯合體內的其他項目的期權是由于政府科技投入產生的直接因果復合期權，則政府科技投資項目的價值則包括項目內和項目外的期權價值，可以通過整個聯合體的價值增值貢獻來計算。

第二步，項目分解，即根據政府科技投入與其他項目的期權復合關系，在不同的項目運行環境下，將聯合體分解，分解的原則是，分解后或者組成單個復合項目，或者構成相互獨立的項目構成的項目群。由于聯合體分解后項目間不存在定量影響作用，則分解后的聯合體的價值可以以傳統的方法計算。

第三步，項目聯合體增值分析。計算政府科技投資前后聯合體價值的增量，這一價值增量就是政府科技投入的戰略價值。

[1]徐尚友.項目間復合期權：公共R&D投資價值分析[J].技術經濟，2008.06

[2]Nicholas S. Vonortas， Matt Lackey. Real options for public sector R&D investments.

[3]Amir Piric and Neville Reeve， Evaluation of public investment in R&D： towards a contingency analysis

[4]劉樹梅.我國政府R&D經費投入狀況研究[J].科技管理研究，2002.02

[5]Pennings E and Lint O.， The Option Value of advanced R&D[J]， European Journal of Operational Research， 1997， 103， 83-94