新金融
——私募股權母基金

□ 柏高原 李東光

（天津醫科大學，天津300070；天津城市建設學院，天津300384）

私募股權基金的基金，也稱為母基金，是一種新型的金融中介。與傳統私募股權基金不同之處在于，私募股權基金是聯結投資者與被投資企業的金融中介，而母基金則是聯結私募股權基金管理人和私募基金投資者的中介。根據Metrick和Yasuda在2007年所作的研窮顯示，母基金的投資額占到了整個私募股權基金資產總額的38% 。母基金的投資對象包括了風險投資、杠桿收購基金、對沖基金等。

1 母基金的類別

1.1 初級母基金和二級母基金

根據母基金所投資基金所在市場的不同，通常可分為初級母基金和二級母基金。

所謂初級母基金是指母基金在其所投資基金設立時就進行了投資。二級母基金則是指購買已經設立的子基金中原有投資人的基金份額的母基金。初級母基金的投資期限與子基金一樣，收益率相對較高；而二級母基金投資期限較短，回收投資更快，但在購買子基金原投資人份額時會支付一定的溢價。對于二級母基金，通常還可以根據投資的階段不同再分為早期二級母基金和成熟期的二級母基金。一般而言，在被投資的子基金完成募集后，投資人實際繳納出資占認繳額50%之前投資的，通常屬于早期二級母基金；在被投資子基金的投資人認繳額視角比例50%以上再投資的，則被稱為成熟期的二級母基金。

此外，還有混合型的母基金，既直接投資于新設的子基金，也在二級市場中購買子基金投資者的份額。此外，也有一些母基金直接投資于項目企業 。

1.2 引導基金、國企參與設立的母基金與民營資本運作的市場化母基金

我國國內市場母基金也正在逐漸興起。清科研窮中心研窮表明，我國國內市場中人民幣母基金主要分為三大陣營，包括了引導基金、國有企業參與設立的市場化母基金和民營資本運作的市場化母基金。其中，引導基金主要指各地政府為促進創投產業發展而由政府投入設立的創業投資引導基金，此類基金最早可追溯至2001年成立的中關村創業投資引導基金。我國發布的《創業投資企業管理暫行辦法》、《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》等為引導基金發展奠定了法律基礎。引導基金作為政策性的投資工具，其運行宗旨并非是盈利，而是通過參股、共同投資等方式引導社會資金進入創業產業。2010年12月，國開金融有限責任公司和蘇州創業投資集團共同發起了一只商業化運作的母基金。2011年6月，該基金宣稱將投資四家人民幣基金。這只基金總規模達600億元，被認為是第一家國家級大型人民幣母基金。此外，民營資本運作的母基金也有發展，但尚屬發展初期。其中以諾亞財富為代表，其曾于2010年2月推出了歌斐FOF鑫基金，即通過母基金的形式滿足諾亞財富客戶的投資需求。

2 母基金的價值

相比直接投資于私募股權基金而言，投資于母基金具有以下優勢：通過投資母基金更有獲得投資于優質私募股權基金的機會；在投資地域、部門、產業、投資階段上實現分散投資；消除信息不對稱帶來的選任私募基金管理人的風險；投資于二級母基金的，還可加快投資回收。誠然，投資母基金也并非沒有劣勢，如導致投資人承擔更高的管理費成本；另外，由于母基金的身份主要是作為私募股權基金的LP，這也會導致母基金的投資人缺乏對具體投資項目的控制。總的說來，相比直接投資私募股權基金而言，投資母基金仍具有無可比擬的優勢。尤其是在甄別基金管理人、分散投資、降低投資門檻等方面其優勢更加突出。

2.1 甄別基金管理人

私募股權投資基金不同于公募基金，公募基金市場中，基金管理人的業績等信息可以從公開市場中得到。而私募股權基金產業領域中的典型特征之一就是信息不對稱，即私募股權基金投資者對私募股權基金管理人是否勝任的信息是不對稱的。而私募股權基金管理人的選任是影響私募基金投資回報的最重要的因素之一。根據eVestment Alliance的研窮結果表明，私募基金市場中，排名前25%的基金管理人管理業績的離差也高達26%，遠遠高于其他公募基金市場管理人的業績離差（證券基金管理人業績離差為2.6%，債券基金管理人業績離差為0.4%）。以上統計數據顯示，私募股權基金管理人的管理水平差異很大，因此選任私募股權基金管理人是進行私募股權投資時的首要問題。

母基金的出現可以解決這一問題。母基金作為私募股權基金投資者和私募股權基金管理人之間的金融中介，可以解決投資者私募股權專業知識欠缺的問題。私募股權基金是一項復雜的投資活動，需要法律、商業、經濟等領域的專業知識。對于私募基金管理人的選任需要考察該私募基金管理人的既往業績，而此類信息通常是不公開的，普通的中小投資者無法獨自完成科學的選任管理人。母基金作為專業的機構投資者，其價值在于可以選擇專業的私募股權基金管理人，實現投資人投資私募股權市場并獲利的最終目的。

2.2 分散風險并提高收益

眾所周知，組合投資是分散風險的有效手段。而母基金通過投資于不同的私募基金的方式再次降低風險，避免了投資人投資于一只基金而押寶在一個私募基金管理人身上所帶來的風險。因此，母基金可更加有效地分散投資風險，在投資階段、時間、地域、行業等方面進行組合投資。Weidig等人的研窮顯示，通常一個私募股權基金的投資組合中會包括20個投資項目，而母基金通常可投資于20個私募基金。這樣一來，母基金的投資人則擁有400個投資組合，極大地降低了投資風險。其研窮還顯示，母基金的風險回報率高于單一的私募投資基金。

2.3 降低投資門檻

運作效果優秀的私募股權基金通常具有封閉性，不接受新的投資人或者其投資門檻較高。母基金則可以通過集合眾多個體投資者的資金，進而投資一流的私募股權基金；同時母基金管理人通常與業界內其它的私募股權基金管理人之間有良好的人脈關系，這也有助于普通投資者獲得投資于優質私募股權基金的機會。

3 我國發展母基金的政策建議

3.1 發展母基金有助于解決我國私募股權產業的困境

PE產業在我國取得了巨大的發展，但也積累了較多的問題，突出表現為私募股權基金管理人隊伍良莠不齊，甚至有一些打著私募基金旗號進行非法集資詐騙。如天津市曾出現的天凱股權投資基金有限公司、天凱新盛股權投資基金有限公司、天津活立木股權投資基金管理合伙企業等，都因涉嫌非法集資而被公安機關偵辦。部分原因在于私募股權投資基金運行時的“私密性”，私募基金的募集、投資等都不是公開的，如基金募集對象通常是向特定的富有個人或機構投資者進行募集，而且投資對象也主要是非上市企業。私募股權投資基金運作特點決定了私募基金管理人和投資者普遍存在信息不對稱。而母基金的作用之一就在于解決管理人與投資人之間的信息不對稱。母基金依靠專業的知識和經驗，通過對私募股權基金管理人既往業績、素質、團隊流動情況等進行分析和判斷，可以實現對私募基金管理人的甄別。因此，大力發展母基金，有助于我國私募股權投資基金行業的良性發展。

3.2 發展母基金中可能帶來的風險

雖然母基金對私募股權基金產業的發展具有極大的促進作用，但其風險也不容忽視。一方面，母基金的加入，可能成為私募股權投資基金變相擴大募集范圍的工具。如根據天津市有關股權投資基金備案管理辦法規定，合伙制和有限責任公司制的股權投資基金的合伙人人數不得超過50人，股份公司制的投資者人數不得超過200人。如果通過在股權投資基金投資人中進行母基金的設計，則可以規避這一限制。另一方面，母基金雖然可以降低投資門檻，但也會使得許多原本不具備投資于私募股權基金投資資格的投資者加入進來。此外，我國當前的母基金中，只有引導基金受到了有關法律的規制，其他類型的母基金還處在監管真空的狀態。因此，我國政府部門應該在鼓勵母基金發展的前提下適度監管，對于母基金發展中出現的問題及時干預。

[1]Metrick, A., and A. Yasuda, 2007, The economics of private equity funds,Working paper, Wharton School,University of Pennsylvania.

[2]石育斌，我國本土私募股權"基金的基金"的制度價值與發展建議[J].現代經濟探討，2010,7.

[3]數據來源：eVestment Alliance LLC,Venture Economics as of 31 Dec 2005

[4]T. Wiedig, A. Kemmerer, and B. Born'The Risk Profile of Private Equity Funds of Funds', Journal of Alternative Investments, Spring 2005