對(duì)內(nèi)部資本市場研究現(xiàn)狀的思考

孫紅梅 楊 棋

一、內(nèi)部資本市場的存在性問題

“內(nèi)部資本市場”這一概念是由Alchian和Williamson在上個(gè)世紀(jì)70年代提出，他們研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本市場比外部資本市場更加優(yōu)化資源配置，能夠?qū)⒏鳁l渠道的現(xiàn)金流量集中起來投向高收益領(lǐng)域，增加了公司財(cái)富。這二人對(duì)內(nèi)部資本市場最初的關(guān)注和研究為后人研究企業(yè)內(nèi)部的資本運(yùn)作提供了新的視角。隨著研究的深入，內(nèi)部資本市場是否存在，存在的邊界，存在的載體，存在的有效性，其功能和運(yùn)作方式，是否消亡等問題已是目前學(xué)者們研究最多的問題。Lamont（1997）、Shin&Park（1999）等和我國周業(yè)安、韓梅（2003）、萬良勇、魏明海（2006）等通過案例研究或?qū)嵶C研究的方法都為內(nèi)部資本市場的存在問題給出了肯定性的回答，這也為后來的進(jìn)一步研究提供了基本依據(jù)和研究基礎(chǔ)。

二、內(nèi)部資本市場邊界的確定

如果企業(yè)集團(tuán)內(nèi)存在內(nèi)部資本市場，那么如何確定其邊界？目前的文獻(xiàn)資料主要是從內(nèi)部資本市場與企業(yè)的邊界區(qū)分和內(nèi)部資本市場與外部資本市場邊界的區(qū)分來認(rèn)識(shí)內(nèi)部資本市場的邊界。盡管Coase（1937）很早就對(duì)企業(yè)的邊界問題進(jìn)行了研究，但國外僅有很少量的文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)部資本市場的邊界問題進(jìn)行了探討，對(duì)內(nèi)部資本市場的討論通常局限于M型組織。Triantis&George G（2004）指出外部資本市場與內(nèi)部資本市場的惟一本質(zhì)區(qū)別在于前者是依靠契約而后者是依靠權(quán)威管制不同項(xiàng)目間資本的運(yùn)動(dòng)。我國學(xué)者魏明海、萬良勇（2006）在我國企業(yè)內(nèi)部資本市場的邊界確定中從當(dāng)前研究現(xiàn)狀出發(fā)認(rèn)為內(nèi)部資本市場的邊界已經(jīng)突破了組織形式的限制，更趨向模糊化。吳濤（2011）在內(nèi)部資本市場最優(yōu)邊界理論綜述中總結(jié)指出內(nèi)部資本市場的邊界本質(zhì)是企業(yè)剩余控制權(quán)所能作用的范圍，在這個(gè)范圍之內(nèi)只要存在一個(gè)權(quán)威能夠?qū)Y本配置起到控制作用就可以確定這個(gè)范圍為內(nèi)部資本市場的邊界。可以看出，內(nèi)部資本市場既可以依存于單個(gè)企業(yè)內(nèi)部，也可能存在于可以行使剩余追索權(quán)和資本配置權(quán)的多個(gè)法人企業(yè)之間。因此，確定內(nèi)部資本市場的邊界要遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，從參與主體與運(yùn)作方式兩重維度進(jìn)行界定。此外，法律規(guī)定和會(huì)計(jì)及信息披露規(guī)則、企業(yè)契約包括內(nèi)部控制性契約和債務(wù)契約等因素都能影響企業(yè)內(nèi)部資本市場的邊界確定。因此，有學(xué)者 Stein（1997） &Trantis（2004），還有我國學(xué)者冼國明、楊銳（2001）和邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）等從交易收益和成本出發(fā)研究起最優(yōu)邊界和最有規(guī)模的，但由于無法確定具體影響因素并未形成標(biāo)準(zhǔn)范式。

三、內(nèi)部資本市場依存的載體

內(nèi)部資本市場通常依附于H型和M型的組織結(jié)構(gòu)。對(duì)內(nèi)部資本市場最初的研究也是基于它在M型企業(yè)組織的存在，但是Khanna&Palepu（1997）在H型企業(yè)組織也同樣驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場的存在。依據(jù)對(duì)內(nèi)部資本市場邊界的本質(zhì)判斷，只要存在具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在，那么內(nèi)部資本市場也就存在。黃敏（2008）在我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場異化的研究中總結(jié)出歐美國家的內(nèi)部資本市場是以M型結(jié)構(gòu)為代表，而亞洲新興國家以H型結(jié)構(gòu)為代表。此外，劉豪（2008）在企業(yè)內(nèi)部資本市場運(yùn)行規(guī)范研究中則從經(jīng)濟(jì)全球化角度提出了松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式——虛擬企業(yè)組織形式，進(jìn)一步拓寬了內(nèi)部資本市場的組織形式。但是陸軍榮（2005）在企業(yè)內(nèi)部資本市場：替代與治理中認(rèn)為在多元化投資及組織結(jié)構(gòu)多單位基礎(chǔ)上形成的，項(xiàng)目或部門之間的資金拆借等現(xiàn)金流互補(bǔ)行為這兩類運(yùn)行特征在內(nèi)部資本市場運(yùn)作組織中是確定的。因此可以說，如果把內(nèi)部資本市場看作一種層級(jí)制的決策機(jī)制，那么其內(nèi)部一定存在著一個(gè)總部以權(quán)威的方式進(jìn)行資源的分配。

四、內(nèi)部資本市場的有效性問題

內(nèi)部資本市場的有效性問題是對(duì)內(nèi)部資本市場功能的進(jìn)一步研究，有效或者無效，無效的原因是什么，什么因素在影響其有效性，又如何改善其有效性，這些有效性問題是目前有關(guān)內(nèi)部資本市場最熱點(diǎn)的話題。認(rèn)為內(nèi)部資本市場有效的多是從它的“多錢效應(yīng)”緩解融資約束和“活錢效應(yīng)”提高資本配置效 率 出 發(fā) ：Williamson （1975）、Stulz（1990）、Stein（1997）等從信息優(yōu)勢、剩余控制權(quán)和激勵(lì)與監(jiān)督論證了其“活錢效應(yīng)”；Stulz（1990）、Peyer（2002）等從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)期差異和信號(hào)傳遞角度論證了其“多錢效應(yīng)”。內(nèi)部資本市場無效論則是從其部門間的“交叉補(bǔ)貼”、喜大好功的“過度投資”、大股東的“利益輸送”為出發(fā)為研究依據(jù)的：早在1996年Scharfstein、Stein就分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”現(xiàn)象；Stein（1995）則指出了總部具有一種“帝國擴(kuò)張”的偏好；我國學(xué)者劉峰、賀建剛、魏明海（2004）以五糧液案例為對(duì)象驗(yàn)證并分析了新興市場中存在的控股股東“利益輸送”現(xiàn)象；此外，內(nèi)部資本市場低效率和高風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)影響整個(gè)企業(yè)集團(tuán)。綜合有效論與無效論就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)組織的剩余控制權(quán)從外部資本市場上的投資者轉(zhuǎn)移給了內(nèi)部資本市場上的總部CEO和分部經(jīng)理之后，內(nèi)部資本市場運(yùn)作無效的原因是總部CEO和分部經(jīng)理對(duì)剩余控制權(quán)的濫用。

對(duì)于內(nèi)部資本市場的金融或者資本運(yùn)作功能，學(xué)術(shù)界都是較為認(rèn)可的，陸軍榮（2005）在總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，從資本集聚、資本分配、監(jiān)督激勵(lì)（公司治理）和風(fēng)險(xiǎn)分散等角度比較出內(nèi)部資本市場要比證券市場、銀行等外部資本市場更具優(yōu)勢和效率。目前，對(duì)于影響內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率以及內(nèi)部資本市場影響創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值因素的研究是較為前沿的，文獻(xiàn)資料特別是國內(nèi)的也較多，可以說是仁者見仁智者見智。李玥（2007）在我國上市公司內(nèi)部資本市場效率實(shí)證研究中采用實(shí)證方法分析出我國上市公司內(nèi)部資本市場的運(yùn)作總體上是無效率的，集團(tuán)控股、國有型控股和絕對(duì)控股及關(guān)聯(lián)交易對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率的影響是無效的或會(huì)降低效率，而且高管持股和機(jī)構(gòu)投資者并不能提高效率。陸軍榮（2005）和黃敏（2008）在我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場異化的研究中均是從M型和H型企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)出發(fā)認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是內(nèi)部資本市場異化的一個(gè)重要表現(xiàn)。徐穎（2008）在內(nèi)部資本市場中的盈余管理研究中、李建萍（2009）在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場對(duì)上市公司盈余質(zhì)量影響研究中是從內(nèi)部資本市場與盈余管理的關(guān)系出發(fā)同時(shí)研究了內(nèi)部資本市場與盈余管理，從這兩篇文獻(xiàn)可以看出內(nèi)部資本市場與盈余質(zhì)量是相互影響的。王征（2011）則認(rèn)為外部環(huán)境因素、公司治理結(jié)構(gòu)以及公司特征包括集團(tuán)公司規(guī)模、多元化程度以及內(nèi)部金融中介等因素在起作用。此外，還有代理問題、尋租行為、機(jī)會(huì)主義等，自身運(yùn)作模式、企業(yè)制度和資源條件等，外部資本市場狀況和經(jīng)濟(jì)、政治及法律環(huán)境等多項(xiàng)因素影響著內(nèi)部資本市場的效率。

目前國內(nèi)學(xué)者都將目光集聚在內(nèi)部資本市場效率影響因素的研究，對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的核心——財(cái)務(wù)管理模式的研究倒不是很多，這可能是由于國內(nèi)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場財(cái)務(wù)管理模式的差異對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率影響不夠矚目。目前企業(yè)集團(tuán)資金管理方式主要有結(jié)算中心模式、資金池模式、委托貸款模式、內(nèi)部銀行模式和財(cái)務(wù)公司模式等，但有不少學(xué)者如盧建新（2009）指出財(cái)務(wù)公司模式是比較符合內(nèi)部資本市場的組織模式。不過，對(duì)于內(nèi)部資本市場財(cái)務(wù)管理模式的研究依然具有重要意義，找到適合企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)管理模式也是提高內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率的一個(gè)途徑。可以看出，對(duì)內(nèi)部資本市場的研究越來越深入，王化成等（2011）在基于中國背景的內(nèi)部資本市場研究：理論框架與研究建議中指出隨著研究視野的逐漸擴(kuò)大已涉及到一些新的研究領(lǐng)域，如企業(yè)的組織架構(gòu)、跨國企業(yè)、新興市場等。雖然Guilien（2000）提出隨著外部資本市場逐漸完善，內(nèi)部資本市場資本積累與分配的有效性將不斷降低，維系內(nèi)部資本市場運(yùn)行成本將逐漸超過其收益，此時(shí)內(nèi)部資本市場會(huì)隨之消亡。但是內(nèi)部資本市場消亡要求外部資本市場足夠發(fā)達(dá)和有效，就我國的現(xiàn)狀來看還需要相當(dāng)長的時(shí)間；從長遠(yuǎn)來看，對(duì)內(nèi)部資本市場的研究對(duì)改善企業(yè)治理、增加企業(yè)價(jià)值都是有深遠(yuǎn)意義的，并不僅僅局限企業(yè)集團(tuán)。

五、內(nèi)部資本市場研究評(píng)述及進(jìn)一步研究方向

對(duì)內(nèi)部資本市場的存在性、邊界、運(yùn)行載體等問題研究屬于入門級(jí)的研究，對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)作及其運(yùn)作效果的研究才算是回到了問題的核心，這也是做學(xué)術(shù)研究——發(fā)現(xiàn)問題、分析問題和解決問題的終極目的。但綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)資料，對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的研究還僅僅處于效率影響因素方面，而這還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。客觀來說，研究視野的擴(kuò)大并不等于找到了問題的本質(zhì)，只是對(duì)于認(rèn)識(shí)內(nèi)部資本市場提供了更多的角度和研究依據(jù)。個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于內(nèi)部資本市場的研究應(yīng)當(dāng)理論結(jié)合實(shí)際，對(duì)挖掘內(nèi)部資本市場運(yùn)作的核心以及如何改善內(nèi)部資本市場運(yùn)作效果等問題的研究才是內(nèi)部資本市場研究未來的趨勢和方向。本文的研究會(huì)緊緊抓住這一思想，拓寬研究思路，提出真正解決問題的辦法。本人深知研究內(nèi)部資本市場的困難，但是必須立足現(xiàn)實(shí)，從內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率的研究出發(fā)，以提升我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率的機(jī)制研究為契機(jī)打開新一階段研究的大門。

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