我國風險資本投資階段后移的影響與對策

馬軍偉

（常熟理工學院管理學院，江蘇常熟 215500）

我國風險資本投資階段后移的影響與對策

馬軍偉

（常熟理工學院管理學院，江蘇常熟 215500）

風險投資一般是新興企業尤其是高新技術企業在其成長早期階段的主要融資方式。但是，我國風險投資機構往往偏好于風險企業或項目的中后期階段，投資階段呈現明顯的后移趨勢，與政府通過發展風險投資來促進創新創業能量的釋放和推動我國高科技成果轉化的出發點相悖，其負面影響不可忽視。為了實現通過風險投資的發展推動我國高新技術產業化的目的，必須采取有效措施推動風險資本更多地投資于高新技術企業的早期發展階段。

風險資本；投資階段后移；逆選擇

風險投資（venture capital）這種新型投融資機制自誕生以來，一直推動著眾多高新技術企業的創立和發展，使得這些企業脫穎而出并獲得超常規發展。但是，從20世紀末至21世紀初，由于越來越多的風險投資機構將資本集中涌向這些企業的兼并重組、IPO（首次公開發行上市）等后期階段，改變了公眾對金融市場及新興市場的預期邏輯，從而引致資本市場的虛假繁榮，導致大批以互聯網企業或產業為代表的經濟崩盤，引起多米諾骨牌效應，使得風險投資業也遭受重創，并最終加速了經濟泡沫的形成。也正是在這個背景下，國內外理論研究者和實踐者開始高度關注和聚焦風險資本投資階段后移現象或急功近利和短期投機行為，從風險投資供給主體改變、從業人員變化、規避風險等不同的角度探索其形成的原因及影響（Kotkin和Ham，1984；Gompers，1995；Barbara Cornelius，2005；馬紅軍，2002；尹國俊，2004；陳琰和黃丙志，2010）。［1-6］事實上，我國風險投資機構從一開始就存在投資階段后移的問題，對種子期等初創期階段的投資甚少，扮演的是“錦上添花”而不是“雪中送炭”的角色，其負面影響不可忽視，必須采取措施推動風險資本投資階段前移，促進高新技術的產業化。

一、我國風險資本投資階段后移的事實

為了推動科技的商業化應用和迅猛發展，我國政府大力鼓勵和引導風險投資業的發展。政府出資組建了首家風險投資機構，即中國新技術創業投資公司，并賦予其推動和扶持高新技術企業發展的使命。自此以后，由政府控股或參股的風險投資機構數量和規模越來越大，在推動我國科技成果的快速轉化和高新技術產業發展方面發揮了重要的作用。比如，國家控股的兩家產業投資公司協助地方政府創設“國家引導基金”。如國投高科公司與上海市在新能源、生物醫藥、新材料等領域共同發起設立了5支高新技術創投基金；盈富泰克發揮自身在信息技術領域投資所積累的經驗和特長，負責與北京、吉林、安徽和深圳等四省市共同發起設立10支基金的工作。［7］這些“國家引導基金”創設的目地就是充分發揮其引導性、專業化和市場化的特點，吸引和帶動社會資金對戰略性新興產業的支持。

一個值得注意的問題是，由于計劃經濟體制的長期主導和艱難轉軌，即使在市場經濟體制運行下，我國政府在資源配置，尤其是在金融資源的配置和管理方面仍處于領導地位，使得金融資源的配置領域或方向傾向性較大，或者呈現出一定的偏向性，導致效率低下或無效。在這種現實背景下，我國風險投資機構的資金來源和組織形式其實在某種程度上決定了其投資趨勢和動向。從資金來源來看，政府資金多為我國風險投資機構成立之初的主要來源。政府此舉的目的，一方面是扶持風險投資業的發展壯大，另一方面期望風險投資機構孵化培育更多的高新技術企業，較好地實現政府出資的意圖。從組織形式來看，我國風險投資機構多為政府機構附屬型組織，多為政府控股或參股，從嚴格意義上來看，它是一種“政府承擔主要風險、多方社會主體參與資金投入”的基金組織形式。［8］232可以看出，政府鼓勵風險投資業發展的制度設計非常明確，即以風險投資業的發展推動高新技術企業的孵化、成長和壯大。但從實際運行來看，我國政府附屬型風險投資機構的投資出現了較大的偏向，與政府扶持風險投資的初衷發生了偏離。比較明顯的現象是，風險投資機構較少涉及或關注風險較大的處于種子期等早期階段的高新技術企業或項目，而是將大量資金投向風險較小的處于擴張期、成熟期等后期階段的企業或項目，甚至是一般性企業或項目，投資階段后移的特征非常明顯，投資的短期行為比較顯著，造成后端投資過度地“擁擠”，而前端投資則出現更加嚴重的“貧血”（圖1）。即使我國風險投資的組織形式呈現多樣化發展，比如有限合伙制、信托制等組織形式在中國的興起和發展，仍然沒有改變我國風險投資機構將大量資金集中投資處于擴張期、成熟期階段的企業或項目（無論是從投資金額，還是從投資項目數量統計來看，均是如此）。

二、我國風險資本投資階段后移的影響

從實際情況來看，我國風險資本投資階段后移是風險投資機構與接受風險投資的企業之間的博弈結果。由于我國整體風險投資業發展的環境不優，使得風險投資機構不愿、不敢、不能涉足風險較大的早期創業企業或項目，從而傾向于投資風險較小或幾乎無風險的成熟企業或項目，規避風險和短期投機行為明顯，從而導致此種逆選擇。［9］風險投資的這種急功近利行為以及大量通過上市前投資（Pre－IPO）的投機現象，偏離了其“把雞蛋孵化成小雞、把小雞養成大雞”的經典功能，與美國等發達國家經典風險投資偏好于初創期的科技型企業的行為具有較大偏差。這種逆選擇使得我國風險投資趨向于一般性的商業投資，弱化了其對高新技術產業進行篩選培育、長期投資的經典功能，顯然不利于我國高新技術的產業化和目前處于初期發展階段的戰略性新興產業的培育和壯大。

圖1 2006-2011年中國風險投資機構投資階段分布（按金額，US$M）

（一）風險投資的這種投機短視行為弱化了其孵化和培育高新技術企業或項目的經典功能，不利于高新技術的產業化發展。理論和實踐已經證明，風險投資是高新技術產業化發展的助推器和孵化器，這主要是源于風險投資“孵化+投資”的經典功能，特別是對處于種子期等初創期階段的企業或項目進行孵化和扶持，直至這些被投資企業成長壯大。如果風險資本投資階段不斷后移，甚至退出了處于初創期階段的風險企業或項目的投資，會使高新技術企業或項目在初創期得不到充足的資金支持，這些創新項目只能停留在實驗室階段，不能獲得其商業化應用的最大收益。而這些創新創業型企業也只能停留在種子期，因難以渡過“死亡之谷”而提前“夭折”。直接后果是，風險投資機構與初創期的高新技術企業或項目之間的互動循環越來越少，使得高新技術項目產業化的可能性越來越小，從事高新技術項目研發的科技人員積極性大幅降低，并最終導致風險投資機構無創新項目可選，高新技術企業或項目無錢可籌，整個創新鏈條斷裂。這也可以從另一個方面例證：英國前首相撒切爾夫人曾經講過，英國的高技術產業之所以落后于美國，究其主因在于本國風險投資業發展的落后。而從更具體方面來看，英國風險資本投資于初創期企業或項目的比重大大低于美國相應的比重是其中重要的原因之一。同樣，我們可以發現，西歐、日本等國家的高新技術產業之所以落后于美國，其中主要原因也是這些國家的風險資本投資于初創期企業或項目的比重大大低于美國。由此，我們可以預計，風險資本投資階段的后移，必然會弱化其推動高新技術產業化和培育新興產業的功能，將會大大減少有投資價值的高新技術企業或項目的產生和孵化，甚至造成風險資本投資階段進一步后移的惡性循環。

（二）風險投資的這種投機短視行為會使其與一般性投資業務趨同，造成同質化競爭，也不利于風險投資業自身的健康發展。可以說，為了推動和鼓勵本國風險投資業的發展，各國政府基本上都推出了包括財政補貼、稅收優惠或減免等多種手段在內的一系列政策，期望通過風險投資業的大發展來帶動和促進科技創新的發展以及高新技術的產業化。比如，美國曾在20世紀70年代末80年代初對稅收政策和相關制度進行了較大的改革，大幅度減少了風險投資的稅率，具體做法是規定風險投資額的60%部分免于征稅，剩余的40%部分可以減半征收，從而使得風險投資的稅率由當時的49%下降為20%；而新加坡則規定，風險投資機構或企業最初5至10年的收益可以完全免稅，扶持的力度非常大。可以看出，各國政府為了借助風險投資業的發展來推動本國高新技術產業的成長付出了較大的努力，給予了風險投資機構或企業較大的優惠。如果風險投資主要集中在高新技術企業或項目的成熟階段，就會使其與一般性投資沒有實質性區別，但卻享受著政府的種種優惠政策，這必然導致風險投資機構或企業與其他提供資金的機構或企業之間的不公平競爭。同樣，風險投資機構或企業將資金集中涌向風險較小的處于成熟期的企業或項目，使得“后端”資金供給過于擁擠，造成風險投資業的同質化競爭，增值收益和價值無法得到體現，不利于風險投資業和市場經濟的健康發展。

三、我國風險資本投資階段后移的對策

為了實現通過風險投資的發展推動我國高新技術產業化和戰略性新興產業發展目的，政府必須采取有效措施推動風險資本投資階段前移。

（一）要制定相關法律法規對政府投資占主體的風險投資企業的投資方向、階段、時期予以限制和指導。政府一方面要允許風險投資企業自主投資，另一方面要規定風險投資企業或機構必須有一定比例扶持早期階段的創業企業或項目。在具體操作方面，可以對風險企業或項目的扶持設置具體的比例范圍，對發展階段進行明確界定，推動風險投資企業或機構重點扶持處于種子期和初創期的高新技術企業，并注意在具體實踐中根據實際情況予以調整。要探索和創新國有風險投資機構的決策、執行、激勵、約束、資產管理和交易等機制建設，使其投資定位主要服務于科技型中小企業、科技成果轉化等早期投資階段的功能得到回歸和增強。

（二）要充分重視政府資金帶動社會資本進入風險投資領域的杠桿作用。政府要加大對基礎型科技創新領域的投入，吸引富裕的民間資金參與高新技術產業領域的投資，從而孵化和培育更多的高新技術項目，使得風險投資機構或企業擁有更多可供選擇的、價值增值空間較大、前景廣闊的高新技術項目源，讓風險投資機構或企業有利可圖，為其投資階段鏈條的前移提供可能和條件。比較現實的做法是，政府可以采取全資或出資一部分的形式來設立創業投資引導基金，充分發揮政府“四兩拔千斤”的杠桿作用和信用保障，以跟進投資的方式吸引和鼓勵國內外風險投資機構或企業以及社會資本投資處于初創期階段的風險企業或項目。關于創業投資引導基金的運行管理，可以明確規定，當風險投資機構或企業投資于初創期的風險企業或政府重點扶持的高新技術產業領域的創業企業時，創業投資引導基金可以跟進投資，出資適當股權比例向獲得風險投資的創業企業注資，共同培育創業企業的成長壯大，使得風險投資機構或企業投資于初創期企業獲得的收益有保障，并且風險可以降低，從而誘導風險資本投資階段的前移。

（三）要健全和完善風險投資的風險補償或補貼制度，通過科學規劃和制度設計，完善鼓勵風險投資業發展的稅收減免、財政補貼等優惠政策體系。現階段，關鍵要落實對風險投資活動進行稅收優惠的政策，根據其投資的階段和具體業務相應加減優惠力度，從而激勵對早期發展階段的企業或項目的風險投資行為。在設計和實施具體的補償或補貼政策時，可以遵循“風險大多補償、風險小少補償或不補償”的原則，通過科學、可行的補償或補貼體系的有效實施和落實，鼓勵風險資本更多地向處于早期發展階段的風險企業或項目傾斜。要通過對天使投資網絡進行補貼、稅收優惠等多種方式來鼓勵商業天使的發展，并進一步探索天使投資組織化和聯盟化的運行機制，促進天使資本更多地投資于風險企業或風險項目的早期階段。

（四）要健全和完善多層次的資本市場體系，使風險投資的退出渠道多樣化、暢通和便利。理論和實踐證明，暢通和多層次的退出渠道，是風險投資機構或企業有耐心和勇氣投資處于早期階段風險企業或項目的重要因素之一。因為風險投資機構介入的階段或時機越早，獲得的預期收益會越高，這是以暢通和多層次的資本退出渠道為前提的。在退出渠道中，資本市場無疑是風險投資機構或企業最依賴和熱衷的渠道。為此，當務之急要努力將資本市場體系中的主板市場做強，減弱中小企業板市場的主板化傾向，不斷壯大和完善創業板市場，加快“新三板”（代辦股份轉讓系統試點）的擴容進程和范圍（目前試點園區范圍仍然較小），從而健全和完善“金字塔”型的多層次資本市場體系，使風險資本的退出渠道多樣化、便利和暢通，吸引風險投資機構或企業更多地投資處于早期發展階段的創業企業或項目。有統計數據顯示，在2009年我國如期推出創業板市場的刺激下，我國風險資本的投資階段偏好明顯前移，對處于初創期階段的企業或項目的投資數量和金額都明顯增加。

［1］Ham P.Management buy-outs：the fast start new ventures ［J］.Rydges，1984（5）：22-24.

［2］Gompers P A.Optimal investment，monitoring and the staging of venture capital［J］.Journal of Finance,1995（50）: 1461-1489.

［3］Barbara Cornelius.The Institutionalisation of Venture Capital ［J］.Technovation,2005（25）:599-608.

［4］馬紅軍.風險資本投資階段后移現象探析［J］.經濟管理，2002（16）：62-67.

［5］尹國俊.日本風險資本后期投資的制度分析［J］.日本問題研究，2004（4）：31-32.

［6］陳琰，黃丙志.風險資本投資“階段后移”及本源性的解釋［J］.經濟師，2010（8）：79-81.

［7］戰略性新興產業融資渠道與選擇策略［R］.賽迪顧問股份有限公司投融資咨詢中心，2010-06-20.

［8］李永周.高技術產業風險投資研究［M］.北京：經濟科學出版社，2006.

［9］馬軍偉，王劍華.創業投資“階段后移”的解釋——基于博弈論的分析［J］.中國科技論壇，2011（10）：128-129.

On the Influence and Measures of Backwardness of Venture Capital Investment Stage

MA Jun-wei

(School of Management,Changshu Institute of Technology,Changshu 215500,China)

Venture capital is generally the main financing form of the emerging companies especially the high-tech enterprises in their early stages.Adversely，China’s venture capital institutions often prefer the late stages of the venture firms or projects,which is adverse to the aim of the government，and the negative effects cannot be ignored.In order to boost the development of high-tech industries,some effective measures should be taken to promote venture capital mostly investing early stages in high-tech enterprises.

venture capital;backwardness of investment stage;adverse selection

F830.59

A

1008-2794（2012）07-0048-04

（責任編輯：曹陽）

2012-08-10

馬軍偉（1981—），男，湖北隨州人，常熟理工學院管理學院講師，博士，主要研究方向為科技創新管理、投融資決策與管理。