資產證券化支持城市基礎設施建設研究

■劉伯酉

現有地方政府融資平臺投融資模式中的不足

（一）政府為融資項目提供擔保存在法律問題

很多涉及到銀行貸款的政府融資平臺項目，采用出具政府保函、安慰函、財政擔保書等擔保方式獲得銀行信貸支持。但是這種做法本身存在法律問題。我國《擔保法》規定，“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”，目前的政府隱性擔保貸款方式與《擔保法》的規定存在沖突。而另一種以土地出讓收益權為質物進行質押貸款的方式，由于土地收益具有不確定性，而且這種未來的可能債權的形成也是分批次的，因此實際上也不符合《擔保法》關于擔保標的確定性的規定。

（二）以財政收入為還款來源存在不確定性

盡管從目前來看，政府融資背景的項目貸款由于具有政府背書，風險相對較小。但是從長期來看，地方財政收支具有一定的不確定性，同時政府融資平臺較多且結構復雜。在此背景下，金融機構對地方政府及其融資平臺的整體風險難以進行準確評估。這樣可能造成對項目風險控制能力的下降。同時，由于重大項目建設貸款期限較長，項目運營是否能夠獲得預期的現金流以支持還款，也是具有較大的不確定性。一旦出現經濟形勢下行的狀況，將造成地方政府財政收入下降、土地收益難以實現、擔保無法覆蓋損失、銀行難以通過法律途徑追償等一系列連鎖問題，其最終結果是出現貸款損失。

（三）以銀行貸款為主要融資方式增加商業銀行風險

從國外經驗來看，基礎設施建設的融資渠道較為廣泛，除了政府財政撥款以外，可以采取銀行信貸、公私合作、市政債券、融資租賃和資產證券化等多種方式。但從我國實際情況來看，由于地方債的發行規模受限、融資租賃等新型金融方式不成熟等原因，通過銀行信貸的間接融資方式成為基礎設施建設的主要融資方式。基礎設施建設項目一般規模較大，而且在實踐中存在貸款集中度較高的問題，增加了商業銀行的經營風險。

資產證券化融資的主要過程和方式

（一）主要過程

首先由地方政府確定進行資產證券化的項目集合，然后組建特別目的公司（SPV），通過“真實出售”的方式將項目集合過戶給SPV。“真實出售”可以采取債務更新、轉讓、從屬參與等方式。SPV通過進行內部評級、安排擔保方式、進行債券增級等方式，形成具有一定風險等級的可發行證券的資產組合。證券承銷商在此基礎上發行證券（ABS），SPV將收入支付給地方政府，這些收入可用于資產組合中的項目建設。這些證券的投資者按照票面規定獲得收益。

（二）主要方式

根據SPV選擇不同，實踐中資產證券化可采用以下方式：

1.地方政府融資平臺下設SPV。在這種方式下，由地方政府設立的融資平臺（如城投公司等）下設SPV，進行資產證券化的設計和操作。一般這樣的融資平臺都是國有獨資或國有控股公司，其發行的債權由于具有政府背景，可以獲得資本市場投資者的認可，有利于獲得項目所需資金。但是由于發起人與SPV之間是母子公司的關系，同時發起人與服務人難以隔離，這對于資產證券化所要求的“真實出售”與“破產隔離”認定具有一定的爭議性。

2.由國有資產管理公司成立專門收購基礎設施資產的公司型SPV。其特點是，由資產管理公司接受各地方的基礎設施資產項目，然后出售給其下設的子公司（SPV），子公司根據資產質量組合形成“資產池”，發行債券。這種方式下，能夠獲得的資產項目更多，在進行分類組合、設計證券化產品的時候具有更多的選擇余地。而且由于SPV作為資產管理公司的子公司，著眼點在于項目的評價整合，受到地方政府融資需求的約束較小，對于債券的評級和風險揭示效果更好。

3.信托型SPV證券化融資模式。通過發行資金信托計劃或憑證來募集基礎設施建設資金，具體操作為信托公司以基礎設施的資產及其所帶來的收益為保證，面向社會公眾和機構投資者發行信托憑證籌集資金。采用這種方式可以通過信托公司實現財產隔離功能，更清晰的反映資產證券化業務的本質。但在我國尚未明確信托受益憑證的有價證券屬性，因此對信托模式的法律認可性存在爭議。同時，由于我國的信托普遍表現為規模有限的私募性質信托，因此其發行規模對于基礎設施建設的支持作用十分有限。另外，信托產品普遍缺乏流動性，也是信托模式證券化的障礙。

資產證券化方式在基礎設施建設中的作用

資產證券化的本質是將間接融資轉變為直接融資，同時可以實現經營權和債權的有效分離。

（一）有助于解決地方政府直接融資能力差的問題

我國地方政府財力有限，資金來源渠道較窄。雖然國家出臺了地方債政策，但地方債發行規模較小，難以滿足日益增長的城市基礎設施建設需要。同時從實踐來看，由于收益率比較低，對投資者的吸引力較差。而在資產證券化方式中，發行債券的主體一般是項目管理公司，只要符合相關資質和程序即可，受到的限制較小，有助于解決單一通過地方債帶來的直接融資能力差的問題。另外，由于資產證券化一般要求進行信用增級，也可以降低投資者的風險。

（二）有助于實現項目打包獲得資金

在典型的資產證券化操作中，一般要形成一個“資產池”，其中包括不同等級的資產，因此債券的風險是由全部資產的綜合風險決定的，而受益也是不同等級的資產收益的加權平均。這一性質有助于使不同等級的項目，在同一個“資產池”中同時獲得融資。在實踐中利用這種方式可以實現項目打包，比如一些具有相同性質，但是期限、收益率不同的項目，如果單獨通過貸款方式，可能不符合貸款條件，而通過資產打包證券化的方式，則能夠獲得統一的融資支持。

（三）有助于吸引民間投資參與基礎設施建設

長期以來，基礎設施建設主要依賴于政府，私人資本參與度較低。近年來一些城市在基礎設施建設的公私合作經營方面進行了一些有益探索，包括BOT等方式。但這些方式主要適用于具有相關經營經驗的私人投資者采用，投資者可以通過特許經營權等方式獲得收益。對于不具有經營經驗的投資者，則難以通過這些方式參與。而資產證券化方式則有效解決這一問題，投資者可以直接通過參與證券投資，獲得證券票面的穩定收益，不需要實際參與基礎設施的經營。

（四）有助于建立投資與經營之間的屏障

BOT等方式的另一個問題在于一些具有壟斷性、關系國計民生的項目，出于國有資產保護等原因，地方政府可能并不希望由某些投資者進行經營，如外資企業。但在BOT項目中，一定時間范圍內的經營權通常是項目得以實現的保證。資產證券化方式有助于建立投資與經營之間的屏障。投資者的投資標的是基礎設施建設項目支持的證券，而不是項目本身，不涉及到項目的對外轉讓和控制轉移。地方政府一方面可以通過鼓勵各種資本購買證券獲得相應融資，另一方面可以同時維持對于項目的控制權。這種方式還可以實現一級市場和二級市場的分離。

基礎設施建設資產證券化發展的政策建議

從實踐來看，我國已有的基礎設施建設資產證券化多采取“國內項目、海外發行”的方式，主要原因是在國內開展資產證券化存在法律、市場等方面限制。資產證券化融資模式在城市基礎設施建設融資中具有獨特優勢，應加強制度建設，鼓勵地方政府進行相關業務嘗試。

（一）建立地方政府融資平臺運作的長效機制

資產證券化業務的本質是建立未來穩定收益與長期債權之間的對應關系。基礎設施建設項目中的收益，根據項目的不同可能來源于未來經營中的現金流收入，也可能來源于地方政府未來的財政支出。為了保證債權人的收益，必須建立地方政府融資平臺運作的長效機制，科學合理的進行長期還款來源設計，避免在經濟繁榮時期盲目上項目，而不考慮未來收益和財政收入的支持能力，增加債務風險。

（二）完善資產證券化業務相關法律

資產證券化的一個重要主體是SPV，而我國目前的法律對于SPV的建立主體資格、形式、征稅原則、作為債券發行人的相關條件等方面的規定，都不利于通過SPV進行資產證券化的設計和操作。應放寬對于建立SPV的相關限制，如可以考慮通過商業銀行下設的子公司建立SPV，進行資產證券化業務嘗試。另外，應加強全國性國有資產管理公司的建設，通過其下屬建立的SPV，對全國的地方政府融資平臺項目進行整合。

（三）加強擔保、評級等相關中介機構建設

資產證券化業務一般都需要進行擔保、評級等步驟，從而有效保證債權人的利益，同時增強證券的市場認可力。但我國的法律規定限制了地方政府的擔保行為，而其他相關中介機構建設的滯后，也限制了資產證券化業務的開展。應加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進信用評級技術和經驗，盡快建立以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系，同時增強擔保體系的建設力度，為資產證券化業務提供服務。

（四）發展資本市場，增強市場容量和流動性

應進一步加強我國資本市場建設，培育理性的機構投資者，擴大其投資范圍，使其能夠成為資產證券化產品二級市場主要需求主體。同時加快發展抵押貸款市場、擔保市場、證券市場等相關市場，為增加資產證券化的二級市場的容量和市場流動性奠定基礎。