貨幣流動性和股票市場關系重估——基于年度新增狹義貨幣供給量和上證綜指同漲同跌現象的分析

■蔡群起

貨幣流動性和股票市場關系的現象分析

（一）貨幣流動性的內涵

流動性 （liquidity）分狹義和廣義。狹義的流動性，也即流動性最初的定義，是指商業銀行所擁有的可隨時用于投資 （如放貸）的資產，意指容易變現的資產，如庫存現金和短期國庫券。廣義的流動性有兩層含義，一是市場流動性，二是貨幣流動性。市場流動性，指 “金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價格出售”，強調的是資產以最少的成本轉化為現金的屬性，也被稱為資產流動性。貨幣流動性，可理解為一般意義上的貨幣總量 （monetary aggregate），也即各劃分層次的貨幣供應量，如M0、M1、M2等。一般而言，如果出現貨幣流動性過剩 （excess liquidity），則股票等資產市場將面臨全面的價格重估。此處，流動性過剩指相對于長期穩定的經濟增長和物價穩定而言經濟系統多出來的貨幣或者信貸，可用M2與名義GDP的增速差來表示。貨幣供應量各層次的定義如下：M0，指流通中的現金；狹義貨幣供應量M1，即M0+單位活期存款；廣義貨幣供應量M2，即M1+企事業單位定期存款+居民儲蓄存款+證券公司客戶保證金+其他定期存款。這三個層次中，M0流動性最強，M1反映了經濟中現實的購買力，M2不僅反映現實的購買力，還反映了潛在的購買力。截止2011年11月底，我國的M0存量為47317.27億元，M1存量為281413.74億元，M2存量為825512.03億元。

（二）年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指同漲同跌

關于貨幣流動性和股票市場的關系，在我國存在一種規律性現象。通過觀察年度頻率上的貨幣供應量和上證綜指數據，發現年度狹義貨幣供給量M1增量相比上年增量的增減，對應著當年股市的漲跌，二者高度一致（圖1）。1992年至2010年期間，除2002年年度狹義貨幣供給量M1增量相比上年增加而上證綜指相比上年下跌外，其余年份二者總是同增同減。但這并不必然意味著，可以通過判斷下年狹義貨幣供給量M1增量的變化方向來預測下年股指的漲跌。因為如果要用狹義貨幣供給量M1來預測股市，則二者之間必須存在由狹義貨幣供給量M1變化引起股指漲跌的因果關系。但是從圖1中我們只能得出二者存在相關關系的結論，還難以判斷何者是因，何者是果。事實上，二者可能互為因果，甚至只是偶然相關而已。下文將分別從理論和實證兩方面，研究貨幣流動性與股票市場的這一相關關系到底屬于哪種情形。

貨幣流動性和股票市場關系的理論分析

圖1 年度新增M1增速和上證綜指增速高度一致

圖2 外貿順差和流動性過剩

貨幣流動性和股票市場的關系錯綜復雜，但是我們可以用加入股票市場的貨幣數量方程式 （MV=PY+ ST）來分析二者的關系。在式中，等式左邊是貨幣流動性供給，表現為貨幣供應量和貨幣流通速度的乘積。等式右邊是貨幣流動性需求，表現為實體經濟的交易需求，即物價P和實際收入Y的乘積。同時，股票平均價格S和股票交易量T的乘積也構成對貨幣流動性的需求。名義貨幣供應量或者貨幣流通速度的提高將使名義GDP和股票市場價值增加。名義GDP的增加會額外吸收一部分貨幣流動性供給，從而抑制股票市場價值的增加。均衡時，貨幣流動性供給等于貨幣流動性需求。所以分析貨幣流動性和股票市場的關系，討論年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指的同漲同跌現象，可以分別從貨幣流動性的供給和需求兩個角度分析：第一，貨幣流動性供給如何影響股票價格；第二，股票市場如何影響貨幣流動性需求。

（一）貨幣流動性供給對股票市場的影響分析

主流的經濟學理論認為，貨幣供給的增加將壓低市場利率，從而降低股票未來收益流的貼現率，帶來股票價格的升高。另外，貨幣供給的提高使得經濟主體持有的貨幣余額高于合理水平，促使人們用貨幣購買股票，從而導致股價上漲。貨幣供給還能從間接渠道影響當期股價，即人們預期貨幣供給增加將刺激總需求，從而對上市公司的未來業績更為樂觀，股價也將上漲。總之，貨幣流動性供給的增加降低市場利率，增加貨幣資金的可得性，有利于股票市場的上漲。結合我國實際，我們構造一個研究股票市場貨幣流動性松緊的分析框架。

由貨幣數量方程式可知，如果貨幣流動性的供給相對于實體經濟的流動性需求出現供給過剩，則出現了流動性過剩現象，這些過剩流動性構成股票價格的潛在推動力量。反之，若實體經濟的流動性需求相比于流動性供給出現過剩需求，則流動性可能從股市流回實體經濟，對股市估值構成壓力。就影響我國流動性供給的因素而言，主要是外貿順差，銀行體系的信貸供給和資本凈流入。銀行體系的貨幣創造功能眾所周知，外貿順差和資本流入則是基礎貨幣增加的另一渠道。我國實體經濟流動性需求的主要影響因素是實體經濟的交易需求和實體經濟用于興建產能的投資需求。實際GDP增長和通貨膨脹都會增加名義GDP，從而額外地吸納一部分貨幣流動性供給。鑒于我國經濟的投資拉動特征，固定資產投資增速對實體經濟的貨幣流動性需求影響深遠。

圖3 月度M1、M2增速差隨股市一起漲落

相比于廣義貨幣供給量M2或M2與GDP的增速差指標，外貿順差占GDP比例更能反映股票市場流動性供求的松緊程度，從而與股票市場的漲跌更為相關。如圖2所示，1996-1997年和2006-2007年的高外貿順差，對應著我國股票市場歷史上最大的牛市行情。這一現象有著深刻的宏觀經濟根源：過去的20年，我國宏觀經濟一直是投資拉動、出口導向型模式，經濟運行和股市波動也呈現周期性。在經濟周期的初始階段，高投資增速一方面直接拉動總需求，經濟逐漸加速，另一方面投資迅速興建起大量產能。經過一段時間的高速運行，經濟體出現產能過剩。產能過剩的出現，一方面表示投資的預期回報率下降，投資對貨幣流動性的需求隨之下降；另一方面，產能過剩將擴大過剩產品的出口，同時減少進口，帶來外貿順差與GDP比例的急劇提高。在結售匯制度下，出口部門將大量以外幣形式持有的出口盈余兌換成人民幣，同時中國人民銀行購買外匯向經濟注入貨幣流動性。因此，實體經濟的流動性需求下降與外貿順差帶來的流動性供給增加相疊加，股票市場估值水漲船高。

關于年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指的高度相關性，以上分析表明：貨幣流動性對股票市場的影響機制非常復雜，需要分析貨幣流動性供給和流動性需求的具體影響因素及其變化，很難用單一的流動性指標分析股市的漲跌。在我國，M2、M2與GDP增速差，都缺乏和股票市場的緊密關系。何況，狹義貨幣供給量M1只占廣義貨幣供應量的三分之一左右，難以代表貨幣流動性。此外，貨幣流動性的寬松狀況并非股票市場上漲的充分條件，投資者對未來的悲觀預期將抵消股票市場貨幣流動性供給的寬松狀況。因此，年度新增狹義貨幣供給量M1與上證綜指的同漲同跌，不能解釋為從新增狹義貨幣供給量M1到上證綜指的因果關系。

（二）股票市場對貨幣流動性需求的影響分析

理論上，股票市場價格上漲對貨幣流動性需求的影響體現在三個方面：一是財富效應，股票價格的上升，金融資產財富增加，貨幣需求增加；二是交易效應，股票作為一種金融資產，股價的上漲通常伴隨著成交量的增多，貨幣的交易需求增大；三是替代效應，股票價格上漲，人們用貨幣購買股票，貨幣在資產組合中的比重下降，貨幣需求減少。結合我國的實際情況，股票市場的上漲還會導致貨幣的投機需求急劇增加。股價上漲會相應提高投資者的上漲預期，促使更多人參與股市投機，形成羊群效應。基于上漲預期的股票購買行為和基于股票購買行為的上漲預期相互加強，貨幣資金參與股市的預期收益率超過貨幣資金在實體經濟的投資回報率，也超過貨幣資金在銀行的定期和儲蓄存款利率。因而，伴隨著股市的上漲，企業和居民將大量定期的儲蓄存款轉變為活期存款，用于炒股，廣義貨幣M2轉化為狹義貨幣M1，M1急劇增加。

圖3中，在股市劇烈上漲、下跌的1998-2001年和2005-2008年，股市上漲階段伴隨著M1增速相比于M2增速的不斷提高，而股市下跌階段又伴隨著M1增速相比于M2增速的不斷降低。這說明，年度新增M1和上證綜指的同漲同跌反映的是股票市場對貨幣流動性的影響，即上證綜指是引起M1增量變化的原因。

貨幣流動性和股票市場關系的實證分析

前述理論分析認為，上證綜指漲跌是年度新增M1增速變化的原因，本節用格蘭杰因果關系檢驗驗證這一結論。原始數據為1996年1月-2011年11月的M1月末余額和上證綜指月度收盤價。對兩組數據做月度同比處理，得到從1997年1月-2011年11月的M1月度同比增速 （ML）和上證綜指月度同比增速 （SP）（圖4）。

圖4 月度M1和上證綜指同比增速

由于ML和SP都是平穩變量，因此可以直接進行格蘭杰因果關系檢驗。格蘭杰因果關系檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，月度上證綜指同比增速是月度M1同比增速的格蘭杰原因，反之不成立 （表1）。因此，實證分析證實了前述理論判斷，即年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指同漲同跌的背后，存在著從上證綜指到年度新增狹義貨幣供給量M1的單向因果關系，不能用狹義貨幣供應量M1預測股票市場的漲跌。

結論

表1 滯后6期的SP和ML的格蘭杰因果關系檢驗結果

我國股票市場估值的劇烈波動，強烈刺激我國股民的投資熱情，引起狹義貨幣M1增速的大起大落。一方面是由于我國股票市場相關制度的不健全，如上市公司不分紅、忽視中小股東利益等，滋生了我國股市的投機氣氛。另一方面，我國輕消費、重出口的經濟發展模式導致國內儲蓄和投資的失衡，引起巨額外貿順差。這一實體經濟的結構失衡在貨幣經濟關系上體現為巨額外貿順差流動性，是導致我國股票市場暴漲暴跌的重要因素。長期來看，隨著我國經濟結構的逐漸調整以及我國股票市場制度建設的不斷完善，我國股市將逐漸走向規范。中短期而言，由于世界經濟在歐債危機和美國經濟低迷的拖累下難以恢復到危機前的水平，并且出口對我國經濟增長的影響進入“負貢獻”時代，未來幾年我國股票市場仍將面臨估值下行壓力。

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