獨立董事個人特質與公司績效關系的文獻綜述

王國明 何卓靜

目前為止，國內外學者關于獨立董事與公司績效之間的關系研究得出的結論各不相同。經梳理文獻，發現獨立董事與公司績效的關系大致可以分為三類：①正相關；②負相關；③不相關。以下就從這三個方面分別介紹國內外的研究成果。

一、獨立董事與公司績效正相關

Meckling和Jensen（1976）以委托代理理論做為基礎，最早證明了獨立董事制度與公司績效呈正相關關系。他們認為在所有權和經營權分離的公司，當股東和管理者的利益發生沖突時，大多數情況下，管理者會為了自身利益而犧牲股東的利益。他們找到的解決辦法便是引入獨立董事制度，依靠外部董事的獨立性和監督力來減輕或者解決代理問題，保護股東的利益，從而提高公司的績效。Fama和Jensen（1983）也從相似的角度進行了研究。研究結果表明，當公司董事會中來自外部的獨立董事在數量上占有多數時，董事會在做相關決策時，不會以管理者的利益為重心，相反會更多地考慮股東利益，都會以股東財富最大化為決策目標。如果董事會中獨立董事人數比例大，董事會的監管力度隨之會比較強，進一步會影響到管理者的經營決策，從而有利于公司經營業績的提升。Schellenger和wood（1989）研究了分紅政策、股東財富與董事會結構之間的關系。研究結果顯示，公司董事會中獨立董事比例與資產收益率、經風險調整的股東年度投資市場收益率等業績指標呈顯著的正相關關系。Weisbach（1988）用調查數據說明，有獨立董事和沒有獨立董事的公司相比較，公司績效存在顯著差異。外部董事在董事會中所占比例越高，董事會保護股東財富的動機和執行力也就越好。因此他們得到的結論是董事會保護股東財富的最終效果與外部董事的比例相關。Wyatt和Rosenstein（1990）發現當一個公司對外披露任命外部董事的消息時，資本市場會對此做出反應，該公司的股票價格會隨之上漲。他們由此得出的結論是：獨立董事人數在董事會中的比例和公司市場價值之間存在顯著的正相關關系。Cotter（1997）的研究也表明，獨立董事與公司市場價值之間存在相關性，他認為獨立董事的存在有助于提高公司的股票價值。William和Brown（1996）認為，多數獨立董事往往自己本身就是其他公司的高級管理人員或者CEO，甚至是某一領域或者行業當中的專家學者。他們具有豐富和寶貴的行業管理經驗和學術見解，他們以自己的知識和經驗以及社會資源，能夠為當前公司管理者提供很多經營和戰略上的有效建議，從而能使管理者改善公司的經營，達到提高公司經營業績的目的。Sirmans和Friday（1998）通過研究獨立董事與實物資產信托投資的股東財富之間的關系時發現，二者之間是一種倒U型的關系。Klein（2002）對美國678家大型上市公司進行實證研究，結果發現審計委員會的獨立性與上市公司盈余管理之間呈非線性負相關關系，這就說明獨立董事具有抑制上市公司盈余管理行為的作用，從而能防止“內部人”掏空行為的發生，阻止公司管理者侵害中小股東利益。YangminKim（2007）選用473個韓國公司1998年至2003年的數據進行研究，把獨立董事擁有的社會資源作為回歸變量，并運用GLS方法檢驗模型，研究結果顯示，獨立董事的社會資源與公司績效之間存在正相關關系。獨立董事越是具有豐富的社會資源，越是能為企業降低一些隱形成本，帶來發展壯大的機會。

在我國引入獨立董事制度的初期，我國學者吳淑瑕和范建強（2001）研究發現，獨立董事在董事會中的比例與公司經營績效之間呈顯著正相關關系。宋力（2002）的實證研究證明，我國在設立獨立董事制度前后相比而言，設立之后的公司業績好于設立之前；同時在我國獨立董事制度設立之前自愿設立獨立董事的公司業績，又要好于制度實行之后非自愿設立獨立董事的公司業績。王躍堂（2003）研究發現，通過研究引入獨立董事制度后公司披露的財務信息，結果市場反應證實，獨立董事制度有助于提高公司盈余信息的可信性。譚勁松和李敏儀（2003）就獨立董事的人數占董事會人數的比例與公司績效的關系以及獨立董事的薪酬與公司績效的關系進行了研究。研究顯示，獨立董事的薪酬與公司業績存在顯著的正相關關系（但是作者認為此結論應該進行內生性檢驗，是否存在公司績效影響獨立董事薪酬的情況），而獨立董事人數與公司業績有弱正相關關系。邵少敏，吳滄瀾，林偉（2004）的研究表明，獨立董事有助于公司治理結構的改善，但是控股股東股權的集中度是制約獨立董事發揮作用的重要影響因素。李善民，張正道（2002）運用事件研究法，以2002年作為一個標準時間點，對2002年前聘用獨立董事的上市公司進行了股價變動的實證研究，結果表明聘用有經濟管理類專業獨立董事的公司能獲得正的非零顯著的累計超常收益，同時還得出了公司任命獨立董事可以增加股東財富，提升公司經營業績的結論。馬守莉（2004）采用我國獨立董事制度實行之初的2002年和2003年兩年上市公司數據進行研究。實證研究結果表明，2003年和2002年相比，獨立董事制度發揮的作用更明顯，對上市公司經營業績提升有積極作用。唐清泉、羅當論（2005）從實證的角度研究了不同職業背景的獨立董事與公司績效的關系。研究結果顯示：當公司既聘請來自企業界，同時又聘請來自非企業界的獨立董事，且二者比例均衡的情況下，獨立董事對公司績效的影響正相關。而只是聘請單一職業背景的獨立董事或單一背景的獨立董事所占比例過大，二者之間的正相關關系就不顯著。

二、獨立董事與公司績效負相關

wood和Jones（1985）是較早得出獨立董事制度與公司績效間負相關結論的學者。在他們看來，獨立董事的存在不會提高公司績效，獨立董事的比例與公司績效負相關，反而內部董事對公司績效有正面影響。David（1996）的實證研究發現，董事會中獨立董事比例與公司托賓Q值之間呈負相關關系，而與其他經營業績指標之間并沒有顯著相關關系，甚至是不顯著的負相關關系。Dalton和Daily（1993）研究得出結論是，經營業績好的公司恰恰是那些對獨立董事依賴性較小而更多依靠內部董事發揮作用的公司。這就從一個側面反映出獨立董事與公司業績存在負相關關系。Black（1997）的研究揭示了為什么在獨立董事比例高的企業中，企業業績反而得不到提高。他認為其主要原因是：內部董事和獨立董事之間應該是互補的，雖然獨立董事獨立性強，但是卻對企業內部的經營管理具體情況了解很少，相比而言，內部董事更了解企業的經營狀況、外部市場環境，他們的存在更能有利于公司地營運和發展。Black和Bhapat（1999）發現公司董事會獨立性指標反映出的董事會獨立性的增強反而降低了公司資產收益率，沒有證據表明隨著獨立董事比例提高，企業收益率會隨之提高。

國內學者高旭軍（2004）反對實行獨立董事制度。他認為推行獨立董事制度是一個錯誤的選擇，我們從西方國家引進的獨立董事制度在國內并不能從根本上消除公司監督機制的失衡，也不能從根本上保護股東等投資者的利益。周勇，駱品亮，郭暉（2004）分析發現，公司設立獨立董事前后，公司業績有顯著性差異，結論是公司績效似乎變得更差。而且公司業績與獨立董事所占比例并無關系。

三、獨立董事與公司績效不相關

Baysinger和Butler（1985）研究的結論是，獨立性高的公司在公司經營管理和績效方面并沒有多少改善，即使是獨立董事的存在加強了對公司董事會和經營管理者的監督，公司業績不一定如期望的一樣好。Ford（1988）研究指出，獨立董事所占董事會人數比例和公司治理結構中監督力的強弱并沒有關系（獨立董事沒能發揮作用），獨立董事所占比例和公司的資產回報率之間并沒有相關關系。這也就是說獨立董事所占比例的大小和公司的經營管理績效之間并沒有直接關系。Fosberg（1989）以獨立董事能起到監督作用為假設，并把實證數據劃分為兩組：一組獨立董事比例占少數，一組獨立董事在董事會占多數。最后得出結論有以下幾條：獨立董事的比例和公司的監督力強弱沒有關系；獨立董事比例高的公司資產周轉率低于獨立董事比例低的公司；而且獨立董事的比例與公司的資產回報率之間沒有相關性，所以獨立董事的比例與公司績效之間沒有相關性。Byrd和Hickman（1992）以及Rosenstein和Wyatt（1990）等人的研究均表明，獨立董事制度的設置對改善公司業績和公司治理效率的作用并不突出，沒有達到設立獨立董事最初目的和預想。還有Laura Lin（1996）利用上市公司有披露的董事會構成情況信息進行了董事會構成情況分析，并以董事會構成情況與公司經營績效的關系進行了比較研究，得出的結果是：只是有少量的證據支持對某些特定交易和獨立董事比例有些影響，總體來看獨立董事在董事會中所占人數比例與公司整體經營績效之間不存在相關關系，因而不能說明獨立董事的設置能改善公司治理水平，提升公司業績。

國內學者高明華和馬守莉（2002）研究也得出了獨立董事制度與公司績效二者之間不存在相關性的結論，他們依據的是獨立董事比例與上市公司每股收益和靜資產收益率之間正相關性很弱。胡勤勤和沈藝峰（2002）指出獨立董事只能在有限的范圍內能有助于提升公司業績，二者之間并不存在顯著的相關關系。高曉暉（2004）通過對2002年末上市公司董事會構成情況的研究發現，我國上市公司董事會的獨立性與公司績效間不存在顯著關系。鄭文堅（2004）同樣通過實證檢驗得到了類似的結論，他主要是分析了我國上市公司董事會獨立性、規模與公司財務績效之間的關系，得出了我國上市公司董事會獨立性、規模與公司財務績效之間皆不存在顯著相關關系的結論。