基于內生性視角對公司治理評價的反思

林 麗 池玉蓮

內生性最早由Davidsonaand Rowe（2004）在研究董事會結構與公司績效關系時提出，內生性問題表現形式主要有三種：第一種是遺漏變量引起內生性，第二種是測量誤差引起內生性，第三種是解釋變量和被解釋變量互為因果關系導致內生性。而在公司治理與績效關系研究中內生性主要在于第三種：上市公司為了提高績效可能會改善公司治理狀況，例如引入外部董事或專家型的獨立董事以提高董事會的決策能力，股權分散化、引入外部戰略投資者以優化公司的股權結構，更換CEO或強化對經理層的激勵機制等等，因此公司治理機制是內生于公司績效的。因此深入探討公司治理內生性屬性，才能更好地指導公司治理行為。

一、股權的內生屬性

1.股權結構內生性

對于公司治理機制內生性研究，股權結構是國外學者最早的關注點。Demsetz早在1983年就指出，公司股權結構是股東們決策的內生性結果，是股東比較不同成本、權衡利弊而進行理性選擇的均衡結果。中國上市公司在股權分置改革前，非流通股約占全部股本的三分之二，非流通股不能上市自由轉讓限制了股權結構的內生性研究，國內學者關注的不是公司績效對股權結構的影響，而是股權結構對公司績效影響。股權分置改革后，股東大宗交易活躍，績效通過影響股東大宗增、減持行為影響股權結構，股權結構內生性質更為顯著。國內學者中較早研究股權結構內生性的是李濤。李濤發現上市后國有股權比重內生決定于公司利潤最大化過程，馮根福驗證了績效越好股權集中度越高。彭莉的研究證實：業績較好、股權集中度較低、中央國資委為終極控制人以及較大規模公司的股東更傾向于增持股份，反之亦然。

2.經營者持股內生性

我國上市公司管理層持股盡管總體較少，但是管理層持股與績效的相互作用效應卻比第一大股東的效應更大：一是我國上市公司大部分是由國有企業改制而來，各級政府一直把調動管理層的干勁放在首位，故在公司績效良好的時候，作為一項激勵政策，管理層的持股比重將會得以上升；二是由于我國缺乏成熟的職業經理人市場，管理層跳槽的動力不足，即使管理層預計到績效會出現下降趨勢，他們通常還會通過增加個人持股比重來激發市場對公司未來發展的信心。而Kapopoulos和Lazaretou（2007）研究希臘公司時，發現好的公司績效會導致管理層持股比重增加，如果預期績效下降，管理層也會減少持股。

3.控股股東持股比例內生性

郝云宏、周翼翔發現除了第一大股東持股比重對公司績效有顯著的促進效應外，同時，公司績效對第一大股東持股比重也有顯著的正向反饋效應，這顯示股權結構有可能是內生的。也有學者從股權再融資的角度發現股權結構內生性的經驗證據，認為上市公司選擇定向增發而放棄公開增發的根本原因，是上市公司的控股股東基于鞏固控制權地位，維護自身控制權私利的考慮而進行的內生性調整。宋敏，張俊喜和李春濤認為中國的股權結構特色是“一股獨大”，控股大股東持股比例很高且穩定，因此大股東持股量內生性的問題并不嚴重，但非控股大股東在不同的時段增持或減持手中股權的行為，與上市公司的經營業績息息相關。即非控股大股東的持股量是內生于公司業績的。

二、董事會治理的內生性

1.董事會結構內生性

董事會作為聯結股東與經理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分，其治理效率直接關系到公司績效和股東利益。如果董事會結構由公司特征決定（公司規模、成長機會、上市時間和財務杠桿等），由于這些特征與過去績效相關，董事會可通過績效對公司特征的作用調整，因此董事會結構的形成是股東與管理者之間討價還價的產物，它在很大程度上由過去的績效決定。在第一階段股東并不清楚管理者的能力如何，他們只能憑借前期績效對管理者的能力進行推測，因此前期績效在一定程度上決定著當期的董事會結構，當董事會結構一旦決定下來，它勢必又會對當期績效產生影響。在第二階段，績效的高低又對下一階段的管理層去留以及董事會結構產生影響。

2.董事會獨立性的內生性

Her.malin和Weisbach（1998）認為，董事會獨立性是由CEO和董事會其他成員的相互博弈而內生決定的，CEO的影響力越大，獨立董事的比例就會越低，差的績效會使董事會對管理者的能力有所質疑，那么后期董事會對管理層的監督強度會上升。由于獨立董事的存在有助于制衡控股股東，監督經營者維護所有股東利益，為了扭轉企業績效下降趨勢，作為一種均衡的博弈結果會有更多的獨立董事加入董事會以加強對經營者的監督，這也說明董事會獨立性確實是內生而非外生。于東智、王化成就發現績效越差的公司越有可能聘請獨立董事，它們希望通過該項治理措施來改善自身的治理效率，提升市場形象。

3.董事會規模內生性

在上述過去績效間接影響當期的董事會結構結論的基礎上，如果董事會結構由公司特征決定，并且這些特征與過去績效相關，那么董事會規模可通過績效對公司特征的作用而與過去績效相關，或者說績效越好公司規模就越有擴張的可能性，通過公司規模，董事會規模可與過去績效正相關。丁平找到了上期績效正向影響下期董事會規模的證據。

4.董事會行為內生性

Beiner等（2004）研究表明，公司績效既是以前董事會行為的結果，同時它也是影響董事會后期任命的關鍵因素。寧家耀、王蕾實證分析了董事會行為的決定因素以及公司董事會會議頻率與公司績效的關系，證明董事會行為明顯受上年績效影響，董事會會議對績效是被動反應性的。

三、公司治理的內生性屬性對公司治理評價的啟示

根據“結構-行為-效率”的分析思路，筆者認為，在日益全流通并且高股權集中度的中國證券市場上，既然公司治理的內生性越來越強，那么公司治理行為越來越是股東及管理者基于績效的理性選擇的結果，那么內生性視角對公司治理評價具有重要的啟發和指導意義。我們應該針對股改后我國上市公司公司治理內生性增強特點，規范并引導資本市場的公司治理行為。既然公司治理的的效應是內生性的，那么在公司治理評價中，評價指標應依照內生性的關鍵因素進行設定，重點針對上市公司的治理行為本身。現有的評價主要評價公司治理結構的合理性，但公司治理結構的合理性只是保證公司治理有效運行的必要條件，治理的有效性更多地取決于其運行機制與治理行為本身。例如，現有評價體系中對董事會特征多關注董事會構成、董事會規模、董事持股情況等方面，很多文獻將“獨立董事比例”作為“董事會獨立性”或者“獨立董事監督”的評價標準，但“獨立董事比例”僅僅是公司治理組織特性的一個方面，并不能代表董事會的獨立性或者獨立董事的盡職行為，而應將“獨立董事行為”，如發表獨立意見情況、參加會議情況、提出異議情況等等作為評價標準。同理，“董事會規模”也僅僅是衡量董事總人數的一個指標，“人數的多寡”與“功能的發揮”并不能劃等號。因此，對公司治理機制內生性研究將引導我們建立以評價上市公司的治理行為為著眼的更具體、細化的公司治理評價體系。