內蒙古地區上市公司資本結構存在的問題及成因分析

謝曉雪

一、內蒙古地區上市公司資本結構現狀

（一）資本結構概述

資本結構是指企業各自資金的構成及其比例關系。在實務中，資本結構有廣義和狹義之分。狹義的資本結構是指長久性籌資的各有關項目的結構，包括普通股權益、優先股股本、長期借款和長期債券等籌資項目。作為企業籌資決策核心問題的資本結構一般指的是狹義的資本結構。

良好的資本結構決定和影響著上市公司的成長，能夠保證企業順利地進行生產經營，使所有者獲得最大的經濟利益，提升企業價值，有利于公司治理機制的完善，提高企業的融資效率和經營效率。從宏觀上講，合理的資本結構有助于我國融資制度的改革，建立并完善包括企業債券市場在內的融資體系，從而便利整個社會的投融資活動，實現金融資源的合理配置，促進經濟的長期增長。因此，優化資本結構對內蒙古地區上市公司實現其價值最大化，提高資產質量有深遠的意義。本文摘取了2008年-2011年四年的財務數據，剔除ST，對內蒙古地區22家上市公司的資本結構做出分析。

（二）資產負債率分析

資產負債率是公司的負債總額除以資產總額的比率，負債總額不僅包括長期負債，還包括短期負債。這個指標反映債權人所提供的資產占全部資產的比例，也被稱為舉債經營比率。通常，公司的資產負債率應控制在50%左右；但也有的認為資產負債率在60%—70%比較合理、穩健；達到85%及以上時，應視為發出預警信號，企業應足夠的注意。

內蒙古地區上市公司資產負債率平均為53.85%，2008年到2011年資產負債率呈下降趨勢，從2008年的56.19%下降到2011年的49.99%。約有10家上市公司的資產負債率不能達到50%左右的水平，在最新的2011年數據里，資產負債率最低的僅有16.14%，3家屬于煤炭開采行業的上市公司都在其中。另外，有5家上市公司的資產負債率超過了70%，剩下7家上市公司的資產負債率維持在一個比較合理的水平，也就是說約68%的上市公司的資產負債率不夠合理。

（三）長期負債率分析

長期負債比率又稱“資本化比率”，是從總體上判斷公司債務狀況的一個指標，是長期負債與資產總額的比率。該指標值越小，表明公司負債的資本化程度低，長期償債壓力小；反之，則表明公司負債的資本化程度高，長期償債壓力大。該指標主要用來反映企業需要償還的及有息長期負債占整個長期營運資金的比重。

內蒙古地區上市公司長期負債率平均為18.73%，有，14家公司的長期負債率低于這個水平，其中8家公司沒有長期負債或負債率接近0。此外有6家上市公司的長期負責率偏高，超過30%，最高的為60.79%。因此，80%的上市公司長期負責存在問題。

（四）股東權益率分析

股東權益比率是股東權益與資產總額的比率，該比率反映企業資產中有多少事所有者投入的。股東權益比率應當適中。如果權益比率過小，表明企業過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力；而權益比率高則表明企業不會受到償債的重壓，償債風險小，也減少債務利息負擔，但同時意味著企業沒有積極地利用財務杠桿作用來擴大經營規模。

內蒙古地區上市公司的股東權益率平均為46.14%，從2008年到2011年股東權益率呈上升趨勢，從2008年的43.79%上升到2011年的50.01%。在2011年的數據里有15家上市公司（約占到整體的68%）的股東權益較低或偏高，最高的達到83.86%，最低的為25.01%。

二、內蒙古地區上市公司資本結構存在的問題

（一）資產負債率不適中，偏好股權融資

偏低或過高的資產負債率都不利于企業的日常經營和長期發展，較低的資產負債率在避免債務風險和償債壓力的同時無法充分利用杠桿作用，實現企業價值的最大化，而過高的資產負債率無疑增大了企業所要承擔的風險，對公司今后的發展造成過重的負擔。資產負債率的偏低主要集中在煤炭開采行業尤為突出，這同時也反映出資本結構不合理與行業的相關性。

從各融資比重可以看出，股權融資是上市公司最重要的來源渠道，占到了22.26%；其次是銀行借款，比重為21.06%；第三是內部融資，比重為14.29%；第四是商業信用借款，比重為10.74%；而發行債券只占0.56%。

根據啄食理論，按照融資成本從低到高的順序，公司應按內源融資→債務融資→股權融資的序列選擇融資方式。在西方發達國家，內源融資占主導地位，平均比重達到61%，股權融資平均比重僅為8%，即使外部融資中，債券也是比股票更為重要的融資手段。通過對比可以看出，內蒙古地區上市企業在籌集資金的過程中，更多通過外源融資這個渠道，而在外源融資中又傾向于直接融資的方式，即企業進行的首次上市募集資金、配股和增發等股權融資活動，也就是股權融資。上市公司一直保持較低的資產負債率，權益資金比例接近負債資金的比例，體現出較明顯的股權融資偏好，債務融資則很少。

（二）債務結構不合理，長期負債水平偏低

當前內蒙古地區上市公司流動負債在債務資本中占了很大比例，非流動負債占負債總額比率偏低，長期償債壓力比小，短期的流動負債比例過高，這就充分顯露了公司的債務結構不合理，短期負債水平超出所能承受水平。在經營中，經營者如履薄冰，當上市公司遭遇金融市場環境變化時，比如利率上調，企業現金流一旦安排不當，極易出現資金鏈條的斷裂問題，給企業造成很大的短期償債壓力。這樣的情況下，企業監督風險的能力及控制、規避風險的能力就會大大削弱，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。

（三）股權結構不合理，國有股處控股地位

但我國上市公司中存在很大一部分是由國有企業改制而成的，為確保國有企業的主導地位，在股權資本結構中，國有股法人股占有絕對控制角度。這種過度集中的國有法人控股情況在內蒙古地區也同樣突出，內蒙古地區大部分上市公司都是由國有企業目前有14家上市公司已經實現了A股的全面流通，有8家企業存在限售A股，其中國有股在4家上市公司中擁有高度集中的股權，在其余4家中主要以境內法人股為主，僅有2家上市公司存在高級管理層控股，高管控股比例低。同時，其他上市公司實際控制人為政府或政府控制的公司的有5家，個人實際控制的公司有3家，其中2家原為國有控股企業。國有股比例越大，所有者就越依賴于經營管理者對上市公司的管理，自身對企業的治理效率就越低。

三、影響內蒙古地區上市公司資本結構的因素

（一）公司行業特征

因為不同行業具有不同的特征，其經營方式、融資模式、行業的競爭性程度以及所受國家政策的影響等都存在差異，因此其資本結構存在差異也是正常的。內蒙古地區上市公司涉及食品制造業、農產品加工業、建筑業、紡織制造業、生物制藥業、汽車制造業、化學工業、能源開發、電力建設等多個行業，大多數依靠當地的資源優勢而發展，多屬于資源型企業。其中，煤炭開采行業的資產負債率普遍偏低，農業目前的發展仍然不夠發達，其資產負債率較低，鋼鐵和電力行業屬高負債資本結構，科學技術、房地產業略高。此外，結合上市公司A股結構，可以發現國有控股的企業一般保持著高負債水平。

（二）股權融資成本較低

上市企業現金股利的低分配和不分配現象，直接導致股權融資成本偏低。在內蒙地區，近五年內進行過3次以上（含3次）現金分紅的上市公司有7家，占公司總數的38.89%，進行過2次現金分紅的上市公司有3家，占公司總數的16.67%，進行過1次現金分紅的公司有2家，占公司總數的11.11%，沒有進行過現金分紅的公司有6家，占公司總數的33.33%。五年內分紅次數低于三次的上市公司超過一半，上市公司分紅次數普遍較低，與全國相比，分紅家數比例普遍低于全國水平。

（三）債券市場發育滯后

我國債券市場經過十多年的發展，發行規模不斷擴大，對經濟的發展起到了一定的推動作用。但是，內蒙古地區債券市場的發展相對緩慢，較為滯后，債券品種較少，比例偏低。區內上市公司已發行的債券僅有企業債券、短期融資券和中期票據三種，與股票相比，債券發行的監管審批手續極為繁瑣，條件也非常苛刻，規模小、融資量小，又由于有諸多限制，加之區內上市公司長久以來形成的銀行貸款融資偏好，使得上市公司對債務融資的積極性不斷降低。

（四）企業治理結構的缺陷

上市公司大多是由國有企業股份制改造而來，國有股和法人股占主導地位，我國證券市場上，國有股不能流通且所占比重相當大，導致所有者缺位；而社會公眾股又過于分散，中小股東投機多于投資，“搭便車”心態普遍存在，短期行為和機會主義盛行。另外，改制后的上市公司董事會成員與高層管理人員一般仍有原國有企業領導人充任，而且上市公司高層管理人員不是由董事會聘任，而是多由主管部門任命，“內部人控制”現象加劇。

（五）存在“道德風險”，經理人謀求自身利益

“道德風險”在金融活動中尤其重要，在我國，由于經理人在上市公司中持股的比例小，使經理人與企業的利益無法做到一致，因為經理人的收益與企業的收益不完全成正比。在內蒙古地區，存在限售A股的8家上市公司中僅有2家有高管持股，且持股比例低。因此，對于經理人來說，從自身效用最大化的角度出發，權衡債務融資與股權融資對于其自身的影響，必然會過多地偏向于股權融資，原因就是股權融資不僅沒有還本付息的經營壓力，又可以借股市融資名正言順地更好的達到“圈錢”的目的，擴大自主權，而債券融資則會增大自身的壓力，迫使其努力工作以避免破產，他們為了自己能擁有更多的利益，只能讓市場投資者來“買單”。