基于CEO過度自信的公司多元化動機實證研究

陳碧琴，李 濤，鄧秀媛

（重慶理工大學 財會研究與開發(fā)中心，重慶400054）

0 引言

多元化是現(xiàn)代經(jīng)濟活動中重要的公司戰(zhàn)略。美國1990～1996年多元化公司雇員占全國50%的比重，交易價值占全部股市交易50%。加拿大、德國、日本和英國的公司多元化也相當普遍。在新興經(jīng)濟國家由家族治理和政府控制的多元化公司也越來越多。然而實施多元化不一定能給公司帶來正的效應，可能增加公司價值，也可能會折損公司價值。因此，盲目多元化會使公司面臨風險。

公司實施多元化能否實施成功受到公司內(nèi)部資源條件和外部市場機會的兩方面影響。缺乏對公司內(nèi)部核心能力的戰(zhàn)略性思考往往會導致多元化的高風險性。那么作為公司最高行政長官CEO過度自信是否是公司實施多元化的動機？這一個值得研究的課題。

1 過度自信的度量

CEO過度自信的度量一直是個難題。文獻中出現(xiàn)的方法有三種：①CEO對持有的公司股票或選擇權(quán)的處置態(tài)度。為了激勵CEO，公司通常會配發(fā)給與其一定數(shù)量的公司股票或股票期權(quán)。通常情況下，理性CEO是風險厭惡型的投資者，他們會選擇出售部分本公司股票或執(zhí)行選擇權(quán)以實現(xiàn)分散資產(chǎn)的非系統(tǒng)風險。當CEO出現(xiàn)持續(xù)持有或增加買入公司股票便被認為是過度自信。②管理者盈余預測。通過管理階層對公司的財務預測的偏差來衡量CEO的過度樂觀傾向。如果出現(xiàn)持續(xù)高估公司盈余則被認為是過度自信。③外部人或媒體觀感。Malmendier&Tate（2005b）通過媒體對CEO的評價來衡量CEO是否存在過度自信。我們認為第一類方法較為可靠。CEO對待自身資產(chǎn)的態(tài)度是最真實的，比較能夠客觀地反映出CEO個性特質(zhì)。承接Malmendier&Tate（2005a）的思路，本文以CEO對持股有公司股票的處置態(tài)度作為判斷過度自信依據(jù)而提出如下方法：

首先，計算在其任期內(nèi)CEO每年持有公司股份的價值（方法為持股數(shù)量乘以年末股票價格），將某年CEO持股價值減去前一年持股價值，得到CEO持股的價值變動。

2 數(shù)據(jù)、變量及計量模型

2.1 數(shù)據(jù)說明

本文樣本為1995～2010年于NYSE（紐約股票交易所）上市的公司，數(shù)據(jù)來源于Execu Compustat和Compustat&Compustat Industry Segment.數(shù)據(jù)庫，經(jīng)理人補償（股權(quán)）數(shù)據(jù)獲得自Standard&Poor的ExecuCompustat數(shù)據(jù)庫，G指數(shù)數(shù)據(jù)來自IRRC（美國投資者責任中心）。根據(jù)Hyland&Diltz(2002)提出的選擇方法剔除金融產(chǎn)業(yè)(SIC 6000-6999)與公共事業(yè)產(chǎn)業(yè)（SIC 4900-4999）。并且將公司資產(chǎn)小于1億美元的公司刪除以便獲得合理的樣本容量（Hyland et al，2002）。所有上述數(shù)據(jù)依據(jù)6位美國證券庫斯普號碼（cusip）進行合并，剔除缺失數(shù)據(jù)后的有效樣本公司為3332個。

2.2 解釋變量及操作性定義

本文的解釋變量包括CEO過度自信變量OvCon以及控制變量，操作性定義及說明見表1。

2.3 回歸模型

其中，D表示代表多元化，i代表公司，t代表年份。業(yè)務單元數(shù)量是上市公司報告公布的獨立業(yè)務部門（或子公司）的數(shù)量。

第二和第三種方法的計算公式類似，分別是收入Herfindahl指數(shù)和資產(chǎn)Herfindahl指數(shù)。計算方法如下：

其中，D表示代表多元化，i代表公司，t代表年份。Sit代表i公司在t年度收入或者資產(chǎn)的賬面價值。模型2：

其中,i代表公司，t代表年份。?1-9代表回歸參數(shù)，εit則代表回歸殘差。模型2用來檢驗CEO過度自信變量與非相關多元化之間的關系。解釋變量與模型1相同，被解釋變量related為公司相關業(yè)務單元的數(shù)量，采用Berger&Ofek(1995)計算方法：公司報告中總業(yè)務單元數(shù)量減去非相關業(yè)務單元數(shù)量。

表1 解釋變量操作性定義及說明

表2 CEO過度自信、現(xiàn)金流與多元化Tobit回歸結(jié)果

3 實證結(jié)果分析

3.1 CEO過度自信與公司多元化

3.1.1 CEO過度自信對公司多元化的影響

表2中基本回歸（1）的被解釋變量是資產(chǎn)Herfindahl指數(shù)。本文基于1992-2007年公司樣本的估計結(jié)果印證了以往文獻得出的論斷：資產(chǎn)規(guī)模、未來投資機會、經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流、R&D投入、公司治理和公司年齡是公司多元化的影響因素。

表2回歸（2）和（3）檢驗了過度自信CEO行為對多元化的影響。在模型（2）中加入過度自信虛擬變量OvCon。系數(shù)為-0.0519，在0.01水平上顯著，說明了CEO過度自信確實是影響公司多元化的因素，或者說由過度自信CEO領導的公司更有可能去實施多元化。其他財務變量的系數(shù)符號較在模型（1）中沒有發(fā)生變化并且系數(shù)值的變化很小，說明過度自信變量OvCon幾乎沒有影響到財務變量對多元化的解釋。Gervais et al（2005）、Aktas et al（2005）&Hackbarth（2006)的研究結(jié)果表明過度自信的管理者會高估項目的凈現(xiàn)值（NPV），甚至會錯誤地執(zhí)行負凈現(xiàn)值的項目，因此他們會投資過度。結(jié)合本文實證結(jié)果，過度自信的CEO會高估多元化項目的收益性低估其風險，過度樂觀地認為實施多元化以后會給公司帶來更大的收益。

3.1.2 CEO過度自信、現(xiàn)金流與公司多元化

表3 基于G指標的回歸結(jié)果

基于Jensen(1996)的自由現(xiàn)金流理論，許多研究已經(jīng)證實公司現(xiàn)金流量是與經(jīng)理人投資行為較為敏感的因素。Lin et al(2005)以Malmendier&Tate(2005a)發(fā)現(xiàn)持有過多現(xiàn)金流的CEO將會消耗掉現(xiàn)金流以及過度投資，可以說足夠可支配的現(xiàn)金流為經(jīng)理人的投資行為提供了條件。在表2回歸（3）中，加入了過度自信與現(xiàn)金流的交叉變量Cash×OvCon。系數(shù)估計為-0.7462并在0.01水平上顯著，與多元化程度存在正相關。并且系數(shù)絕對值較模型（2）中OvCon的系數(shù)絕對值大，交叉變量對解釋變量D的解釋能力更強，這意味著CEO過度自信的公司若擁有足夠可支配的現(xiàn)金流則會導致實施多元化的可能性更大。結(jié)合（Heaton,2002）的研究我們對這一點解釋為：過度自信CEO比外部投資者對多元化投資項目更為樂觀，容易認為資本市場低估了公司價值。他們不愿進行外部融資支持投資項目，而導致對現(xiàn)金流的敏感性將增加。自由現(xiàn)金流為過度自信CEO實施多元化提供了條件，增加公司多元化的可能性，也展示了CEO過度自信如何影響公司多元化的路徑。

3.1.3 穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果呈現(xiàn)在表2中回歸（4）、（5）、（6）和（7）。首先，用收入的Herfindahl指數(shù)替代資產(chǎn)的Herfindahl指數(shù)作為被解釋變量進行回歸?；貧w（4）結(jié)果顯示過度自信變量OvCon的系數(shù)為-00.5414，與多元化水平仍然是顯著正相關?；貧w（5）中cash×OvCon的系數(shù)為-0.5414也是顯著正相關，并且其絕對值仍然較回歸（4）中OvCon的絕對值大。其次，采用業(yè)務單元衡量多元化作為被解釋變量進行回歸。公司報告的業(yè)務單元數(shù)量越多則業(yè)務單元指標越小，公司多元化程度越高?；貧w結(jié)果顯示OvCon與cash×OvCon交叉變量仍然與多元化水平正相關，且仍然保持了同時考慮CEO過度自信與自由現(xiàn)金流問題會加大公司實施多元化這一特征。

公司治理機制是影響CEO決策的一個關鍵因素，在此采用G指標（Gompers et al，2003）代理公司治理變量分別對三個多元化被解釋變量重新進行回歸，結(jié)果顯示在表3。此外，我還用了相關研究常用的機構(gòu)持股比例或者是否擁有獨立董事來代理公司治理機制。結(jié)果顯示過度自信對公司多元化策略的影響減弱但符號仍然未變（限于篇幅未報告）。穩(wěn)健性檢驗表明CEO過度自信顯著影響公司多元化的實證結(jié)果是可靠的。

4 結(jié)論

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，大量上市公司采用多元化戰(zhàn)略。然而，從內(nèi)部環(huán)境看，相應的激勵和約束機制尚不健全。從外部環(huán)境看，新興市場(emerging markets)國家的產(chǎn)品市場、資本市場、勞動力市場、政府管制、司法執(zhí)行等方面均不完善，存在制度缺失(institutional void)。CEO決策過多依賴個人能力和判斷。公司決策由于沒有受到足夠的制約和監(jiān)管，CEO過度自信的行為更容易導致盲目的多元化擴張，不僅會使企業(yè)分散風險的能力遞減而且會造成為此付出的代價遞增，從而導致集團的資產(chǎn)收益率下降。鑒于此，我國上市公司不應該過分追求多元化而是要培養(yǎng)替代外部制度缺失的能力、完善內(nèi)部監(jiān)督機制并注重培養(yǎng)企業(yè)多元化的核心能力。

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