人民幣在岸市場與離岸市場關系的實證研究——兼論人民幣二次匯改效應

劉雅梅

(遼寧師范大學國際商學院，遼寧 大連 116029)

一、引言及研究綜述

受國際金融危機沖擊，2008年以來多數貨幣對美元大幅貶值，人民幣對美元匯率保持基本穩定在6.8元附近，這對于中美經濟發展和全球經濟穩定都具有積極作用。隨著全球經濟企穩復蘇，中國經濟繼續向著宏觀調控預期方向發展。2010年6月，中國啟動新一輪人民幣匯率形成機制改革，以增強人民幣匯率彈性，完善以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度。人民幣二次匯改以來至2011年底，人民幣對美元累計升值近8%。盡管中國人民幣匯率形成機制改革取得了積極進展，但部分發達國家集團卻仍以人民幣匯率偏低為由，指責人民幣匯率扭曲了國際競爭，使國際貿易對中國有利。2011年10月11日，美國會參議院通過了旨在逼迫人民幣升值的《2011年貨幣匯率監督改革法案》，人民幣均衡匯率再次成為全球關注的焦點。

1993年11月，中國確立了“以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度”的改革方向，并分別于1994年、2005年和2010年進行了人民幣匯率形成機制改革。在每一次人民幣匯率形成機制改革前后，許多國內外學者均對人民幣均衡匯率進行了深入的研究。按照理論基礎的不同，已有研究主要利用購買力評價理論 (Purchasing Power Parity，PPP)、行為均衡匯率理論(Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER)和宏觀經濟均衡法 (Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER)對人民幣均衡匯率進行研究，并形成了兩種競爭性觀點:一種觀點認為人民幣存在低估問題，另一種觀點則認為人民幣不存在低估問題。

在關于人民幣匯率被低估的研究成果中，Cline和John［1］搜集整理了當時已經公開發表的關于人民幣均衡匯率研究的18篇代表性研究成果，除了Wang［2］認為人民幣匯率可能被小幅高估之外，其他研究成果均顯示人民幣均衡匯率存在不同程度的低估，被低估的幅度一般在3%—55%之間，最大低估幅度為138%。國內學者何帆等［3］認為，2005年7月至2007年，盡管人民幣真實匯率升值接近10%，但仍然被明顯低估，低估的幅度在20%以上。王澤填和姚洋［4］研究發現，人民幣匯率自1985年以來就被低估，2005—2007年人民幣被低估的幅度分別為23%、20%和16%。

在關于人民幣匯率不存在被低估的研究成果中，Lau和Stiglitz［5］認為，沒有足夠證據表明人民幣匯率被低估。Funke和 Rahn［6］通過運用行為均衡匯率利率理論 (BEER)和永久均衡匯率模型 (Permanent Equilibrium ExchangeRate，PEER)研究發現，在1993年底之前，人民幣匯率總體被低估，而且被低估的程度不斷加深，從1994年開始，人民幣匯率被低估的程度不斷降低，至1999年底，人民幣匯率已經接近均衡匯率，不存在被低估。這一觀點也得到了國內學者趙志君和陳增敬［7］經驗研究的支持。Cheung等［8］認為即使考慮人口、貿易開放度、資本管制等因素，人民幣匯率可能在一定程度上被低估，但是并不顯著。國內學者卜永祥認為，人民幣匯率從2006年四季度開始出現被高估的跡象［9］。邱冬陽和尹華杰以1994—2009年中國前10位主要貿易伙伴雙邊名義匯率的中間價、物價指數以及貿易金額為樣本，對人民幣實際有效匯率進行了測度，研究發現2008—2009年名義匯率與實際匯率基本相同，說明人民幣均衡匯率基本形成，不存在被低估的現象［10］。

現有關于人民幣匯率的研究為我們分析框架的建立和研究提供了必要的支撐和參考，但是上述研究也不可避免地存在一些不足。其中，PPP法主要存在以下兩點不足:首先，市場匯率不僅包括由于國際貿易而產生的貨幣需求，也包括由于金融資產交易產生的貨幣需求;其次，PPP只是反映了一個經濟中商品與服務的相對價格，不包括那些沒有在國際上進行交易的商品與服務。正是由于PPP理論的局限性，通過PPP估算出的人民幣匯率被低估的程度明顯高于通過其他理論估算出的人民幣匯率被低估的程度。而且在PPP估算方法中，運用不同的指數所估算的結果也存在極大的差異。宏觀經濟均衡法 (FEER)存在以下三點不足:一是由于FEER將國際收支經常賬戶視為決定均衡匯率的主要因素，體現在FEER方法中的匯率決定利率理論是匯率的經常項目決定理論;二是由于涉及許多與國際收支有關的項目參數設定，使得該方法對參數設計的敏感性比較大;三是FEER著重考慮國際收支、潛在產出缺口和可持續性資本流動性等三方面基本要素對匯率影響，沒有考慮短期經濟因素和臨時沖擊對匯率的影響，因而是一種比較“理想化”的研究。FEER理論有助于提高實際均衡匯率和匯率失調估計的精度，但是由于發展中國家在實證分析中普遍存在樣本量小、統計數據質量不高以及經濟快速發展所帶來數據變結構特征較為顯著等問題，從而降低了研究的精度。因此，創新研究樣本對于提高人民幣匯率研究的精度具有重要意義。

近年來，隨著人民幣跨境貿易結算不斷深化，以香港為中心的人民幣離岸市場已經基本形成。香港市場是全球金融中心之一，是最大的跨境貿易人民幣境外結算試點地區，也是全球最大的離岸人民幣市場。截至2011年底，香港人民幣存款余額接近6 000億元。香港人民幣離岸市場在較大程度上反映了人民幣在國際市場的真實供求關系，由此形成的人民幣匯率是判斷人民幣均衡匯率的重要參考。人民幣離岸市場和在岸市場匯率之間的關系，則是衡量人民幣匯率市場化機制是否形成的重要標尺。在香港離岸人民幣交易中，一個最重要的品種是人民幣無本金交易遠期外匯 (Non－Deliverable Forwards，NDF)①它是指結算日根據約定的遠期交易匯率與結算日前第二個工作日銀行間外匯市場即期交易收盤匯率采取軋差交割的結算方式。它與外匯遠期交易的不同之處在于NDF合約到期時，不需交割基于合同發生的全部貨幣額，只需交割根據合同規定匯率與合同到期時市場匯率之差而計算出來的金額。。有鑒于此，部分學者張陶偉和楊金國［11］以及黃穎和黃志剛［12］認為人民幣NDF反映了人民幣均衡實際匯率的信息，NDF失調和行為均衡匯率(BEER)失調存在內在而長期的一致關系。但受制于資本項目和外匯管制，市場中短期隨機和投機因素對人民幣NDF價格的影響不大。當然，也有學者戎如香認為匯改以來，隨著人民幣匯率波動幅度的擴大以及部分解除資本項目和外匯管制，人民幣在岸遠期市場和離岸 NDF市場之間的聯系不斷加強，境內外相同期限人民幣未來匯價相互影響，并不存在處于絕對優勢地位的人民幣遠期匯率定價市場;但人民幣NDF市場匯率的變動趨勢引導在岸遠期市場匯率的變化趨勢［13］。黃學軍和吳沖鋒則從二者融合的角度對在岸人民幣匯率與離岸NDF之間的結構特征進行了解釋:在人民幣匯改之前，由于境內的人民幣匯率價格受到嚴格管制，境內人民幣市場和離岸市場兩者處于完全分割兩者不存在互動關系;改革后境內外外匯市場一體化程度在加大，使得離岸價格和境內的現匯外匯價格存在長期均衡，并且出現引導關系［14］。此外，林偉斌和陳浪南將人民幣匯率運動方程擴展為更一般的隨機過程基礎上，以限制條件下的即期匯率為標的產品，構建了在不完美市場下人民幣遠期匯率的定價模型［15］。基于上述認識，本文也以人民幣在岸匯率與NDF匯率作為本文研究對象。

二、樣本選擇及其描述性分析

2010年6月，中國宣布啟動新一輪人民幣匯率形成機制改革，并緊接著出臺了一系列完善措施，如擴大跨境貿易人民幣結算試點地區、允許人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場、開展境外直接投資人民幣結算試點工作等等，對于完善人民幣輸出輸入機制具有積極意義。因此，本文選取2010年8月以來的數據作為研究對象。本文實證數據人民幣兌美元的1月期、3月期和1年期NDF匯率數據來源于Bloomberg金融信息網，這三種遠期的交易相對活躍。本文之所以選擇該數據庫是由于香港目前是最為活躍的人民幣匯率交易市場，而Bloomberg的離岸人民幣匯率報價 (CNH)又是基于香港人民幣匯率市場的價格。人民幣對美元的即期匯率收盤價來源于中國人民銀行網站。

從人民幣即期匯率的比較來看，圖1顯示，2010年6月人民幣匯率改革以來，人民幣在岸市場對美元趨勢升值，至2011年9月底升值約7%。2010年末以來人民幣離岸市場 (CNH)現匯匯率與在岸市場 (CNY)現匯匯率走勢總體比較接近，在2010年9—10月這一段時間，CNH大約升值了4.5%，CNH比CNY一度昂貴了約2.5%，表明離岸市場對人民幣的旺盛需求，在岸市場人民幣面臨較大升值壓力。從2011年8月中下旬開始，CNH升值的趨勢突然逆轉，顯示離岸市場對人民幣的拋壓較為嚴重。

圖1 在岸人民幣即期匯率與離岸即期匯率

從人民幣遠期匯率的比較來看，如圖2所示，2011年5月之前，1年NDF要低于在岸可交割遠期匯率，即NDF隱含未來較大的人民幣升值幅度。此后，NDF隱含未來人民幣的升值幅度要小于在岸遠期匯率所隱含的人民幣升幅。可能的原因是，NDF更多的反映投資者預期，當在岸人民幣現匯出現盤整時，NDF合約價格所隱含的人民幣升值預期大幅減小，NDF反彈程度要大于在岸可交割合約匯率的變化。2011年5月以來，1年期NDF匯率由6.3大幅反彈至6.4，高于同期在岸可交割合約遠期匯率。

從匯率的平均值來看，如表1所示，遠期匯率比現匯價格 (即期匯率)的均值小，表明人民幣還是有升值壓力;在岸遠期匯率與NDF遠期匯率相當，但從1年期遠期匯率與1年期NDF匯率來看，則顯示人民幣面臨小幅貶值壓力。從匯率的波動性看，離岸匯率標準差比在岸匯率標準差小，這可能與數據處理的方法有關，由于過濾了2010年9—10月的數據，這段期間恰好是 NDF劇烈波動的期間。

圖2 在岸人民幣1年遠期匯率與離岸人民幣1年遠期匯率

表1 在岸匯率與離岸NDF匯率的基本統計描述

三、實證研究

1.平穩性檢驗

本文采用Granger因果檢驗方法檢驗不同期限的人民幣在岸匯率與離岸匯率是否存在協整關系，為此需要先對各時間序列進行平穩性檢驗，以避免可能出現的偽回歸現象。本文采用擴展的迪基－富勒檢驗 (Augmented Dickey Fuller，ADF)，如果一個時間序列經過d次差分后成為平穩序列，稱此序列為d階單整，記為I(d)，具體結果見表2所示。檢驗結果表明，在1%的置信水平下，各序列的一階差分是平穩的，即都是一階單整。

表2 ADF平穩性檢驗

2.離岸NDF價格與在岸匯率的格蘭杰因果關系

根據施瓦茨 (SIC)和赤池信息值 (AIC)準則，確定在岸人民幣 (CNY)3月遠期、1年遠期與即期匯率的向量自回歸檢驗模型中最優滯后階數為3和1;離岸人民幣 (CNH)3月NDF、1年NDF與CNY即期匯率向量自回歸檢驗模型中最優滯后階數為1和1;CNY3月遠期與CNH3月NDF、CNY1年遠期和CNH1年NDF向量自回歸檢驗模型中最優滯后階數為2和3。然后進行Granger因果關系檢驗。

表3—表8的統計顯示，離岸人民幣NDF在遠期價格發現方面具有優勢，在岸人民幣市場則在中短期價格方面具有優勢。具體表現為，3月NDF、1年NDF與即期匯率之間不存在相互引導關系 (見表3、表4所示)，3月遠期與即期匯率之間存在相互引導關系 (見表5所示)，但12月遠期與即期匯率之間不存在相互引導關系(見表6所示);3月遠期與3月NDF之間存在單向引導關系，即3月遠期是引起3月NDF變化的Granger原因，而3月NDF不是引起3月遠期變化的Granger原因 (見表7所示);12月遠期與12月NDF之間存在單向引導關系，即12月遠期不是引起12月NDF變化的Granger原因，而12月NDF是引起12月遠期變化的Granger原因 (見表8所示)。

表3 3月期NDF對即期匯率的Granger因果關系檢驗結果

表4 12月期NDF對即期匯率的Granger因果關系檢驗結果

表5 3月期遠期對即期匯率的Granger因果關系檢驗結果

表6 12月期遠期對即期匯率的Granger因果關系檢驗結果

表7 3月期遠期對3月NDF的Granger因果關系檢驗結果

表8 12月期遠期對即期匯率的Granger因果關系檢驗結果

從信息的流向看，即期匯率與3月期相互引導關系表明在在岸市場，信息在現匯市場與遠期市場之間存在一定的傳導渠道。在岸市場與離岸市場信息發現功能存在一定的結構性差異，表明在岸市場對離岸人民幣市場開始有影響，但是側重對中期信息的發掘;離岸市場對在岸市場的影響側重體現為長期信息的發掘。這種結構性差異表明在岸市場以套期保值交易為主，而離岸NDF交易以投機交易為主。

四、結論與啟示

通過對在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率之間的互動關系以及相應的時間序列的比較分析可知:(1)從描述性統計來看，自2010年6月人民幣匯率改革以來，在岸人民幣對美元趨勢升值，到目前升值約7%。在2011年5月之前，離岸人民幣1年NDF要低于在岸人民幣遠期匯率，即NDF隱含未來較大的人民幣升值幅度。此后，離岸人民幣NDF隱含未來人民幣的升值幅度要小于在岸人民幣遠期匯率所隱含的升值幅度。人民幣匯率的這種結構性變化可以從遠期匯率與即期匯率之間的走勢得到進一步證實。遠期匯率比現匯價格 (即期匯率)的均值小，表明人民幣還是有升值壓力，銀行間遠期匯率與NDF遠期匯率相當，但從1年期遠期匯率與1年期NDF匯率來看，則顯示人民幣面臨小幅貶值壓力。(2)從單位根與協整檢驗結果來看，在岸匯率與離岸NDF匯率都表現出一階單整特征，不同期限的在岸匯率與離岸NDF匯率之間存在協整關系。 (3)從因果關系檢驗來看，3月NDF、1年NDF與即期匯率之間不存在相互引導關系，12月遠期與即期匯率之間不存在相互引導關系，3月遠期與即期匯率之間存在相互引導關系;3月遠期與3月NDF之間存在單向引導關系，即3月遠期是引起3月NDF變化的Granger原因，而3月NDF不是引起3月遠期變化的Granger原因;12月遠期與12月NDF之間存在單向引導關系，即12月遠期不是引起12月NDF變化的Granger原因，而12月NDF是引起12月遠期變化的Granger原因。

上述統計分析結果意味著:(1)從對比境內外市場的互動關系來看，雖然資本和金融項目受到一定程度管制，但隨著人民幣經常項目與部分資本和金融項目放開，境內外外匯市場一體化程度正在加大。(2)從境內外信息流向看，境內外匯市場側重套期保值交易，在中期價格發現功能方面具有優勢，而境外外匯市場側重投機交易，在長期價格發現功能方面具有優勢。人民幣境內外匯率的上述互動關系表明，人民幣匯率市場機制初步形成，最近的人民幣匯率的變化恰好說明人民幣單方面升值的預期正在被打破，人民幣在合理均衡水平浮動。

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(責任編輯:楊全山)