中國(guó)股指期貨和股票現(xiàn)貨跨市監(jiān)管研究

劉慶富，黃 波，方 磊

(1.復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433;2.南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

股票期貨與其標(biāo)的股票市場(chǎng)之間的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管一直是交易所和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)心的重要議題。自滬深300股指期貨推出以后，在共同市場(chǎng)參與者的推動(dòng)下，股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間已呈現(xiàn)出緊密的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)特征，這一關(guān)系自然成了跨市交易的依據(jù)和基礎(chǔ)。然而，由于當(dāng)前內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱等行為的界定、監(jiān)管法規(guī)以及執(zhí)行細(xì)致等尚不十分完善，這常常給交易者和市場(chǎng)帶來(lái)?yè)p失和傷害，且隨著股指期貨和其它金融衍生品的陸續(xù)推出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)越發(fā)復(fù)雜和多樣。不同于單一市場(chǎng)，跨市交易的出現(xiàn)不僅影響到投資者的交易行為，還增大了監(jiān)管難度。無(wú)疑，在股指期貨和股票市場(chǎng)之間內(nèi)在關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立全面的、動(dòng)態(tài)的跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系已成為跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的必要手段。這不僅可以避免多個(gè)市場(chǎng)之間的內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱，也能有效避免市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)累積，促進(jìn)多市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善、避險(xiǎn)功能的加強(qiáng)及資源的有效配置。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

目前，國(guó)內(nèi)外有關(guān)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的跨市場(chǎng)監(jiān)管研究還是比較多的。Faerman等［1］認(rèn)為金融衍生市場(chǎng)的國(guó)際監(jiān)管需要協(xié)調(diào);Picciotto和Haines［2］也肯定了監(jiān)管在衍生交易事件中所扮演的重要角色。Briault［3－4］認(rèn)為，聯(lián)合監(jiān)管能夠是有效的，并能呈現(xiàn)出金融監(jiān)管的規(guī)模效應(yīng)。之后，Mwenda和 Mvula［5］提出了聯(lián)合監(jiān)管架構(gòu)。然而，Kremers等［6］認(rèn)為，既然各國(guó)的聯(lián)合監(jiān)管并未有一個(gè)最佳模式可以遵循，各國(guó)還理應(yīng)制定符合自身狀況的監(jiān)管模式。在此基礎(chǔ)上，Baxter和Rogers［7］提出了各國(guó)監(jiān)管部門(mén)之間及國(guó)際之間相關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)的思路，以有利于全球金融體系的穩(wěn)定。Masciandaro［8］對(duì)69個(gè)國(guó)家的金融監(jiān)管模式進(jìn)行了分析和比較，發(fā)現(xiàn)存在一種從單目標(biāo)和分業(yè)監(jiān)管向聯(lián)合目標(biāo)和混業(yè)監(jiān)管發(fā)展的趨勢(shì)。在監(jiān)管體制方面，美國(guó)股指期貨監(jiān)管體制施行的是“二元三級(jí)式”，英國(guó)和日本是“一元三級(jí)式”，而對(duì)中國(guó)臺(tái)灣而言，臺(tái)灣證券交易所、柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心與臺(tái)灣期貨交易所之間主要通過(guò)信息互換實(shí)施跨市監(jiān)管協(xié)作。

在我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管方面，李偉［9］、王周偉［10］對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了探討;王春峰［11－12］在分析股指期貨和股票市場(chǎng)之間信息傳導(dǎo)一般規(guī)律的基礎(chǔ)上，初步提出了中國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的信息監(jiān)管及其流程。劉鳳元［13］從法律法規(guī)、合約設(shè)計(jì)、信息共享等方面提出了中國(guó)跨市監(jiān)管的對(duì)策。防范和化解跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2007年8月13日，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)下，上海證券交易所(簡(jiǎn)稱(chēng)上交所)、深圳證券交易所 (簡(jiǎn)稱(chēng)深交所)、中國(guó)金融期貨交易所 (簡(jiǎn)稱(chēng)中金所)、中國(guó)證券登記結(jié)算公司 (簡(jiǎn)稱(chēng)登記結(jié)算公司)和中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心公司 (簡(jiǎn)稱(chēng)保證金監(jiān)控中心)在上海簽署協(xié)議，擬定了《股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管備忘錄》(簡(jiǎn)稱(chēng)《備忘錄》)［14］。這標(biāo)志著證券和期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作制度的正式建立。

雖然我國(guó)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管的相關(guān)政策、法規(guī)、措施和執(zhí)行等已經(jīng)做出了初步規(guī)定，但由于中國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和信息傳遞方式具有一定程度的獨(dú)特性，在實(shí)際操作中仍存在諸多不足:第一，《備忘錄》的相關(guān)法規(guī)、監(jiān)管內(nèi)容和執(zhí)行細(xì)則仍相對(duì)粗糙。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步放開(kāi)、外資融入、高頻交易愈加頻繁、價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易手段越發(fā)具有隱蔽性等的變化，現(xiàn)有的法律法規(guī)、章程細(xì)則等將不再滿足現(xiàn)有需要，因此需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。第二，仍可能存在監(jiān)管交叉和監(jiān)管真空。 《備忘錄》規(guī)定，需要對(duì)內(nèi)幕交易、操縱行為和突發(fā)事件等內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管，但由于權(quán)限、溝通機(jī)制和信息交換的局限，監(jiān)管部門(mén)之間的職責(zé)交叉和盲區(qū)也是經(jīng)常存在的。這主要因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息往往具有不對(duì)稱(chēng)性，這一特性常存在于中國(guó)證監(jiān)會(huì)與各大交易所之間，以及各交易所相互之間。并且，由于相關(guān)法規(guī)和依據(jù)的不同，也使得他們對(duì)問(wèn)題看法和處理有差異。第三，從監(jiān)管的廣度看，《備忘錄》只考慮上證所、深交所、中金所、登記結(jié)算公司及保證金監(jiān)控中心五個(gè)機(jī)構(gòu)在跨市場(chǎng)監(jiān)管中的職責(zé)和作用。事實(shí)上，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的跨市場(chǎng)監(jiān)管是一個(gè)系統(tǒng)工程，除了需要上述五大機(jī)構(gòu)外，行業(yè)協(xié)會(huì)的作用和對(duì)跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的處置仍不可忽視，還需要行業(yè)協(xié)會(huì)和跨國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)予以配合。

三、跨市監(jiān)管對(duì)股指期貨和股票市場(chǎng)的影響機(jī)制分析

在給出我國(guó)股指期貨和股票跨市場(chǎng)監(jiān)管體系之前，需首先對(duì)跨市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)股指期貨和股票市場(chǎng)的影響機(jī)理進(jìn)行分析。

(一)跨市監(jiān)管所依賴(lài)的股指期貨和股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

股指期貨與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性可以從期現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反映關(guān)系加以分析［15］。從一般期貨定價(jià)公式可知，期貨是股票的衍生品，其價(jià)格應(yīng)取決于股票價(jià)格，且隨著股票價(jià)格的變化而變化。從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上看，在實(shí)際運(yùn)行中應(yīng)體現(xiàn)為股票與期指市場(chǎng)同時(shí)對(duì)新的信息做出反應(yīng)。然而，由于股指成份股中小盤(pán)股成交量較小、股指期貨交易成本較低、高交易杠桿和高流動(dòng)性等特征，股指期貨價(jià)格的變動(dòng)通常超前于股票價(jià)格的變動(dòng)。雖然如此，大量實(shí)證研究表明，當(dāng)期貨市場(chǎng)發(fā)展較為完善，期貨市場(chǎng)價(jià)格將在應(yīng)對(duì)新信息中迅速形成新的均衡價(jià)格，然后才傳達(dá)至股票市場(chǎng)，從而使得期貨價(jià)格變化反過(guò)來(lái)具有引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格變化的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能”。從而使得股指期貨和股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系趨于一致。當(dāng)然，股指期貨和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源也會(huì)基本一致，且股指期貨價(jià)格與股票價(jià)格往往表現(xiàn)出同升同降的關(guān)系。

對(duì)我國(guó)而言，華仁海和劉慶富［16］采用向量誤差修正模型等探尋了我國(guó)股指期貨與股票市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)現(xiàn)股指期貨和股票之間具有雙向的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，且與股票市場(chǎng)相比，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)。緊接著，劉慶富和華仁海［17］又探索了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞是雙向的，現(xiàn)貨對(duì)期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出要大于期貨對(duì)現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出，且一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)另一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊具有反向杠桿效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，我國(guó)股指期貨與股票市場(chǎng)之間的確存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，這自然提供了對(duì)我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)跨市交易行為及其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)分析

股指期貨與股票市場(chǎng)之間的高度相關(guān)性是跨市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)，在實(shí)務(wù)中，跨市場(chǎng)交易方式通常圍繞著股指期貨的基本功能展開(kāi)。從我國(guó)的交易實(shí)踐來(lái)看，跨市場(chǎng)套期保值、跨市場(chǎng)套利和跨市場(chǎng)投機(jī)是最基本的三種交易。經(jīng)驗(yàn)研究表明，上述交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為股票或股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的高波動(dòng)性所引發(fā)的交易損失風(fēng)險(xiǎn);信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為結(jié)算前、結(jié)算中及交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不力或者投資者進(jìn)行場(chǎng)外交易時(shí)交易一方違約而使另一方發(fā)生損失的可能性;操作風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為市場(chǎng)主體交易機(jī)制不健全所引發(fā)的交易損失風(fēng)險(xiǎn);流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為特定情形下衍生品市場(chǎng)深度、廣度和彈性不足所引發(fā)的交易損失風(fēng)險(xiǎn);法律風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為交易監(jiān)管不完善、市場(chǎng)主體違法違約行為引致的交易損失風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)股指期貨而言，還有特定的交易風(fēng)險(xiǎn)，如基差風(fēng)險(xiǎn)、保值率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性差異風(fēng)險(xiǎn)。特別需要說(shuō)明的是，以上風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)往往伴隨著內(nèi)幕交易的存在，內(nèi)幕交易者利用自己所掌握的內(nèi)幕消息獲得超額收益，但也損害了其他交易者的利益，助長(zhǎng)了市場(chǎng)操作行為，從而導(dǎo)致交易成本上升、流動(dòng)性降低、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而降低了市場(chǎng)的信息效率，降低了交易者的信心。

(三)跨市監(jiān)管對(duì)股指期貨和股票市場(chǎng)的影響機(jī)制分析

經(jīng)驗(yàn)研究表明，信息的監(jiān)管在監(jiān)管框架中居于基礎(chǔ)性地位，對(duì)股指期貨和股票現(xiàn)貨均有影響。不過(guò)，它們的監(jiān)管重點(diǎn)并不相同。對(duì)前者而言，上市公司信息披露和交易信息披露是重點(diǎn);對(duì)后者而言，交易信息和投資者信用的披露是其主要部分。由于股票和股指期貨市場(chǎng)設(shè)立的目的在于通過(guò)合理的投融資決策來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，信息監(jiān)管的本質(zhì)功能就體現(xiàn)出來(lái)了，即確保價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息傳導(dǎo)及時(shí)和有效，以防范市場(chǎng)違法交易行為。具體而言，主要包括兩點(diǎn):

第一，跨市信息監(jiān)管有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息傳導(dǎo)。完善的跨市場(chǎng)監(jiān)管能將信息有效、及時(shí)地傳遞給市場(chǎng)參與者，使他們及時(shí)調(diào)整交易策略進(jìn)行交易，這保證了信息在盡量短時(shí)間內(nèi)通過(guò)交易反映出來(lái)，即存在較優(yōu)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，跨市監(jiān)管有利于抑制內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等交易。完善的跨市場(chǎng)監(jiān)管一方面可以減少此類(lèi)信息存在的可能，使其他投資者及時(shí)了解市場(chǎng)信息，及時(shí)通過(guò)交易信息判斷新信息的產(chǎn)生，及時(shí)調(diào)整交易策略，從源頭上降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，防止由于內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱等行為造成的損失;另一方面，有利于監(jiān)管部門(mén)及時(shí)了解市場(chǎng)情況，對(duì)于規(guī)定不能披露的信息，讓監(jiān)管部門(mén)可及時(shí)、清楚地了解股票市場(chǎng)及股指期貨市場(chǎng)跨市風(fēng)險(xiǎn)的可能，可以使監(jiān)管部門(mén)及時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱行為，從而及時(shí)采取監(jiān)管、控制及防范措施降低發(fā)生內(nèi)幕交易和異常交易行為的可能性，從根本上杜絕此類(lèi)違法違規(guī)行為的發(fā)生。

圖1給出了跨市監(jiān)管條件下股指期貨和股票市場(chǎng)的信息傳遞關(guān)系示意圖。

圖1 跨市監(jiān)管下股指期貨和股票現(xiàn)貨信息傳遞關(guān)系圖

一般地，股指期貨和股票市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)過(guò)程如下:第一，當(dāng)出現(xiàn)影響股票和期貨基礎(chǔ)價(jià)值的信息后，信息首先通過(guò)傳向股指期貨和股票監(jiān)管部門(mén)。第二，期現(xiàn)兩市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)信息進(jìn)行分析和判斷，若發(fā)現(xiàn)信息可能對(duì)自身或另一市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，兩市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)將進(jìn)行跨市場(chǎng)信息交流，并制定應(yīng)對(duì)措施，這一信息被傳遞給投資者。第三，基于獲取的信息，投資者將可能調(diào)整交易策略;其交易主要包括套期保值、指數(shù)套利及投機(jī)。第四，投資者的交易信息被記錄并被監(jiān)管者獲取，一般而言，監(jiān)管部門(mén)會(huì)對(duì)異常交易進(jìn)行分析，若認(rèn)為可能存在跨市風(fēng)險(xiǎn)或跨市內(nèi)幕交易，則會(huì)與另一市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行跨市信息交流、制定防范措施并進(jìn)行處理。第五，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)、交易價(jià)格、新開(kāi)倉(cāng)量等部分信息被公布。內(nèi)幕交易者也將獲得相關(guān)信息，并調(diào)整交易策略，重新進(jìn)行交易。而其他投資者也將通過(guò)學(xué)習(xí)判斷兩市場(chǎng)是否存在內(nèi)幕交易或其它交易風(fēng)險(xiǎn)，并調(diào)整交易策略。第六，隨著上述交易過(guò)程的不斷進(jìn)行，新信息的不斷融入到股指期貨和股票市場(chǎng)中。股指期貨和股票完全吸收了新信息傳遞的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，兩市場(chǎng)逐漸趨于均衡。

四、我國(guó)跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系的構(gòu)建

(一)跨市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)與原則

我國(guó)股指期貨和股票跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管主要有兩個(gè)目的:一是風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)。這一目標(biāo)主要是利用法規(guī)、政策等手段來(lái)防范跨市場(chǎng)操縱和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止市場(chǎng)參與者跨市場(chǎng)交易的違法違規(guī)行為，保障股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的安全性和流動(dòng)性，促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。二是市場(chǎng)有效性目標(biāo)。在保證市場(chǎng)安全的情況下，跨市監(jiān)管也要兼顧股指期貨和股票市場(chǎng)的基本功能，通過(guò)法規(guī)和行政等手段努力實(shí)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，以及股票市場(chǎng)的資源配置作用。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我國(guó)要建立一個(gè)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的股指期貨和股票跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系應(yīng)遵循適應(yīng)性原則、成本效益原則、實(shí)時(shí)性原則、協(xié)調(diào)性原則和有法必依原則。

(二)跨市監(jiān)管的主體、客體和工具分析

根據(jù)股票和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的目標(biāo)、內(nèi)容和手段，我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的主體、客體和工具分別為:(1)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的主體主要包括國(guó)務(wù)院、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、上交所、深交所、中金所、結(jié)算公司及保證金監(jiān)控中心。(2)由于機(jī)構(gòu)投資者往往進(jìn)行內(nèi)幕交易或 (和)市場(chǎng)操縱，建議跨市監(jiān)管部門(mén)應(yīng)根據(jù)投資者類(lèi)型將跨市監(jiān)管的客體分為兩類(lèi):一類(lèi)是股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者;二類(lèi)是股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的中小散戶(hù)投資者。(3)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的手段主要包括股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)，相關(guān)交易細(xì)則等行政手段。例如，為實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管目標(biāo)，應(yīng)建立決策、執(zhí)行、監(jiān)督等環(huán)節(jié)之間相互制衡的有效的管理體制;嚴(yán)格遵守和執(zhí)行有關(guān)法律、法規(guī)，制定有約束力的規(guī)章制度和工作細(xì)則。

(三)跨市監(jiān)管體系的構(gòu)成要素分析

根據(jù)我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀及國(guó)際跨市場(chǎng)監(jiān)管成熟的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為股指期貨和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)監(jiān)管主要包括跨市場(chǎng)監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)框架、跨市場(chǎng)監(jiān)管的信息交換平臺(tái)、跨市場(chǎng)監(jiān)管基本執(zhí)行程序以及跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)處理四個(gè)部分。

1.跨市監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)框架

為增加監(jiān)管效率，我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)應(yīng)采取中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的跨市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)小組，并以必要的行業(yè)協(xié)會(huì)和境外證券交易所或監(jiān)管部門(mén)聯(lián)絡(luò)處作為有力配合的組織形式 (如圖2所示)。需要特別說(shuō)明的是，為更具可操作性，跨市場(chǎng)監(jiān)管體系的構(gòu)建將采用在現(xiàn)有跨市場(chǎng)監(jiān)管基礎(chǔ)上對(duì)其存在的不足加以完善的構(gòu)建方式。

圖2 跨市監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)框架圖

因此，我國(guó)股指期貨和股票市跨市場(chǎng)監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)中各部門(mén)均具有自己的職責(zé)。與《備忘錄》的規(guī)定相一致，如“證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)是利用交易所提供數(shù)據(jù)，分析、調(diào)查市場(chǎng)的交易狀況，研究可能出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);并對(duì)交易所上報(bào)的異常交易情況進(jìn)行調(diào)查，并依法追究市場(chǎng)違規(guī)事件。上證所和深交所的主要職責(zé)是按約定提供股票市場(chǎng)申報(bào)、交易數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，并對(duì)股票市場(chǎng)中的違法違約行為可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險(xiǎn)控制。登記結(jié)算公司的主要職責(zé)是按約定提供證券登記、結(jié)算業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)和信息，并對(duì)證券登記、結(jié)算業(yè)務(wù)中的違法違規(guī)行為可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險(xiǎn)控制。中金所的主要職責(zé)是按約定提供股指期貨申報(bào)、交易、持倉(cāng)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，并對(duì)股指期貨市場(chǎng)中的違法違規(guī)行為可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險(xiǎn)控制。保監(jiān)控中心的主要職責(zé)是按約定提供相關(guān)期貨交易所的會(huì)員、客戶(hù)保證金數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，并對(duì)期貨結(jié)算中的違法違規(guī)行為可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險(xiǎn)控制?！保?4］相對(duì)地，與境外證券交易所或監(jiān)管部門(mén)聯(lián)絡(luò)處的主要職責(zé)為負(fù)責(zé)與海外相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的跨國(guó)信息交流和合作，負(fù)責(zé)合作雙方簽訂合作互助協(xié)議，建立信息互換機(jī)制。信息互換的內(nèi)容主要包括多地上市公司定期和不定期報(bào)告(包括正常交易和異常交易情況)、多地上市公司股票異常交易情況、出現(xiàn)異常交易情況的市場(chǎng)采取的緊急措施。通過(guò)簽署信息交換協(xié)議，就雙方的監(jiān)管進(jìn)行探討;加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管合作，提高金融體系的穩(wěn)定性。行業(yè)協(xié)會(huì)的主要職責(zé)是在接到證監(jiān)會(huì)或跨市監(jiān)管部門(mén)的配合調(diào)查要求后，可配合上述部門(mén)進(jìn)行調(diào)查。在此基礎(chǔ)上，行業(yè)協(xié)會(huì)之間也應(yīng)定期召開(kāi)聯(lián)席會(huì)議，針對(duì)該時(shí)間內(nèi)信息監(jiān)管事件進(jìn)行分析和總結(jié)，并有針對(duì)性地為下一期可能發(fā)生的事情制定預(yù)防機(jī)制。

2.跨市監(jiān)管的信息交換平臺(tái)

在跨市場(chǎng)監(jiān)管中，信息交換平臺(tái)的建立是非常重要的。為此，在《備忘錄》的基礎(chǔ)上，我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的信息交換平臺(tái)應(yīng)主要由四部分組成:一是由上交所、深交所、中金所、結(jié)算公司和保證金監(jiān)控中心各方為主體在跨市場(chǎng)信息交換平臺(tái)共同參與信息的交換。二是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)所屬的上市部、期貨部、稽查部、市場(chǎng)部和基金部領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督和參與信息交換。三是由證監(jiān)會(huì)授權(quán)的與境外證券交易所或監(jiān)管部門(mén)聯(lián)絡(luò)處在跨市場(chǎng)信息交換平臺(tái)共同參與信息的交換。四是證券業(yè)協(xié)會(huì)和期貨業(yè)協(xié)會(huì)也在跨市場(chǎng)信息交換平臺(tái)共同參與信息的交換 (如圖3所示)。

圖3 跨市監(jiān)管的信息交換平臺(tái)圖

在信息交換平臺(tái)中，需要兼顧信息交換機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、共同風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和聯(lián)合調(diào)查機(jī)制。這些機(jī)制的具體內(nèi)容及證監(jiān)會(huì)、上證所、深證所、登記結(jié)算所、中金所、保證金監(jiān)控中心的相關(guān)職責(zé)也與《備忘錄》的規(guī)定相一致，這里就不再贅述。尚需提及的是，與境外證券交易所或監(jiān)管部門(mén)聯(lián)絡(luò)處的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)與海外相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的跨國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)相關(guān)信息的交換。行業(yè)協(xié)會(huì)的主要職責(zé)為:在接到證監(jiān)會(huì)或 (和)跨市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的配合調(diào)查要求后，充分發(fā)揮政府監(jiān)管部門(mén)與行業(yè)間的信息橋梁和信息紐帶作用，對(duì)跨市場(chǎng)交易者的交易信息向證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門(mén)提供，同時(shí)配合相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的聯(lián)合調(diào)查、對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的懲處和監(jiān)督。

3.跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的執(zhí)行程序

我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)跨市的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)過(guò)程，根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)中的整體性、層次性和動(dòng)態(tài)性原理，我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基本執(zhí)行程序主要包括跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的目標(biāo)設(shè)定、跨市場(chǎng)信息交換平臺(tái)的建立、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的建立、跨市場(chǎng)聯(lián)合調(diào)查機(jī)制的運(yùn)行、跨市場(chǎng)共同風(fēng)險(xiǎn)的共同風(fēng)險(xiǎn)控制、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的績(jī)效評(píng)估、信息反饋和監(jiān)管手段的調(diào)整七個(gè)步驟 (如圖4所示)。在以上步驟中，除前文已介紹的信息交換外，尤以跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、跨市場(chǎng)聯(lián)合調(diào)查和跨市場(chǎng)共同風(fēng)險(xiǎn)控制最為關(guān)鍵［14］。

圖4 跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基本執(zhí)行程序圖

上述各程序或環(huán)節(jié)之間相互作用、相互依賴(lài)、相互配合，共同構(gòu)成了一個(gè)可自我調(diào)整并不斷循環(huán)反復(fù)的連續(xù)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。具體而言，我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基本執(zhí)行程序如下:

第一步，首先根據(jù)我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，設(shè)定跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管目標(biāo)。

第二步，借助跨市場(chǎng)信息交換平臺(tái)，各方應(yīng)當(dāng)按照約定收集、處理各自市場(chǎng)的相關(guān)信息，對(duì)內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行識(shí)辨;此外，需要編制有關(guān)報(bào)表，以便進(jìn)行跨市場(chǎng)信息交換。

第三步，各方在各自一線監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)操縱、違法違規(guī)等可能引發(fā)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞情形的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，相互通報(bào)各自市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第四步，各方發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)或股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)情況或者涉嫌市場(chǎng)操縱行為的，可以提議啟動(dòng)雙邊、多邊或者各方來(lái)聯(lián)合調(diào)查機(jī)制，成立聯(lián)合調(diào)查小組，對(duì)涉嫌違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查，并在必要時(shí)報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

第五步，各方在各自一線監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)可能存在跨市場(chǎng)操縱行為，造成或可能造成股票和股指期貨合約價(jià)格異常變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)雙邊、多邊或者各方共同風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，根據(jù)需要采取提請(qǐng)相關(guān)各方協(xié)助調(diào)查或處置等措施，必要時(shí)聯(lián)合提請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定進(jìn)一步處置措施。

第六步，跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的績(jī)效評(píng)估。根據(jù)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管目標(biāo)，對(duì)股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的各個(gè)層面、各個(gè)環(huán)節(jié)，包括所用的指標(biāo)和模型進(jìn)行系統(tǒng)檢測(cè)和評(píng)估，發(fā)現(xiàn)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中出現(xiàn)的問(wèn)題，以最大限度地保證跨市場(chǎng)監(jiān)管的效果。

第七步，信息的反饋和監(jiān)管手段的調(diào)整。根據(jù)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的績(jī)效評(píng)估結(jié)果，如果是由于信息處理上的問(wèn)題，需要對(duì)信息進(jìn)行反饋和調(diào)整，并重新啟動(dòng)信息交換機(jī)制，試圖對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行再識(shí)辨，若由于監(jiān)管手段的不力而造成跨市場(chǎng)監(jiān)管效率低下的，需要對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的手段進(jìn)行重新選擇和調(diào)整。

五、結(jié)論與建議

為防范和控制我國(guó)股指期貨與股票市場(chǎng)之間的跨市風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)之間的跨市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀和跨市交易信息傳導(dǎo)機(jī)制，本文系統(tǒng)給出了我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)監(jiān)管體系:第一，構(gòu)建了以中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的跨市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)小組、行業(yè)協(xié)會(huì)和境外證券交易所或監(jiān)管部門(mén)聯(lián)絡(luò)處的組織結(jié)構(gòu)形式;第二，在此基礎(chǔ)上，建立了以信息交換機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、聯(lián)合調(diào)查機(jī)制和共同風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制為核心的跨市場(chǎng)監(jiān)管的信息交換平臺(tái);第三，利用系統(tǒng)科學(xué)的思想，給出了跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的目標(biāo)設(shè)定、信息交換、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查、共同風(fēng)險(xiǎn)控制、跨市監(jiān)管績(jī)效評(píng)估及信息反饋和調(diào)整為步驟的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管基本程序。

雖然如此，本文還需要給出以“基本立法、市場(chǎng)準(zhǔn)入、跨市監(jiān)管”為核心的跨市場(chǎng)監(jiān)管建議:第一，雖然我國(guó)證券監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)已初步確立，但在監(jiān)管內(nèi)容、全面性和前瞻性等方面尚存在諸多不足;因此，建議擬定共同規(guī)制股指期貨和股票市場(chǎng)的基本法。第二，隨著市場(chǎng)的逐步規(guī)范和對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的加快，我國(guó)須借鑒成熟市場(chǎng)的理念來(lái)適當(dāng)設(shè)定券商、基金和QFII等機(jī)構(gòu)投資者跨市場(chǎng)操作的市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則。第三，雖然我國(guó)證券與期貨兩市場(chǎng)均屬證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，但兩市場(chǎng)的法規(guī)和交易制度仍存在許多分歧。因此，建議大力協(xié)調(diào)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)間的法令規(guī)定，以增進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管效率，有效遏制操縱和內(nèi)幕交易，確保兩市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。此外，尚需提及的是，雖然以上跨市監(jiān)管規(guī)定比較適用于當(dāng)前環(huán)境，但隨著我國(guó)衍生品市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)發(fā)生變化，這些規(guī)定很可能不再適用。因此，仍需要不斷對(duì)其中存在的不足進(jìn)行改進(jìn)和完善，以適應(yīng)不斷變化的監(jiān)管要求。

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(責(zé)任編輯:孟 耀)