資產評估價值類型的探討

■ 趙 強

價值類型選擇是資產評估過程中非常重要的一個環節，目前，國內評估實務中最常選擇的價值類型是市場價值，而內在價值和投資價值類型有進一步發展的市場需求。文中，作者論述了內在價值、投資價值、市場價值相關定義及其相互關系，旨在為內在價值和投資價值的進一步實際應用奠定基礎。

國內評估師對于市場價值、投資價值和內在價值應該并不陌生。《資產評估價值類型指導意見》中對于市場價值和投資價值給出了明確定義，雖然目前國內準則中尚沒有對內在價值做出明確定義，但是許多評估師對內在價值也有一些接觸。目前國內評估界爭論的關于資產評估師應該評估“價格”還是“價值”的問題，實際上如果采用價值類型的專業術語描述，這個爭論的焦點就是評估師評估的價值類型應該是市場價值類型還是內在價值。

《資產評估價值類型指導意見》中明確定義了投資價值，根據這個定義，投資價值僅為針對特定投資者的價值，不是針對多數投資者的市場價值，這個定義中并沒有說明投資價值與市場價值實質差異產生的原因，因此，根據這個定義無法指導評估實務。如何準確完整地理解內在價值和投資價值，還需要從市場價值、內在價值和投資價值的定義以及相互關系的角度來分析。

一、市場價值、內在價值定義及相互關系

（一）市場價值與內在價值的定義

根據《資產評估價值類型指導意見》中對市場價值的定義，市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。上述定義比較完整，且與國際評估界對市場價值的定義趨同，沒有實質性的差異。

《資產評估價值類型指導意見》中沒有對內在價值給出定義，但國際上有許多專業文獻對內在價值給出了完整的定義。在這些文獻中比較著名的包括：（1）美國資產評估協會的定義：內在價值是一個謹慎的投資者，在估算所有可以獲得的相關信息數據的基礎上，認定的標的資產實際的、真實的價值，如果其他投資者分析標的資產也可以獲得同樣的價值結論，則這個價值就成為市場價值1BV203（P13，2007 American Society of Appraisers）；；（2）美國企業價值評估專家Shannon P. Pratt的定義：內在價值（有時也稱為基礎價值）與投資價值不同，其不同主要表現在內在價值代表的是在分析內涵于投資本身特性后的對標的資產的分析判斷價值，這個價值并不受投資者本身特性的影響，但是由于不同的分析人員對如何感知資產的這種特性存在不同解釋，從而會導致內在價值出現不同。當其他投資者也能獲得同樣的結論時，這個價值就成為市場價值2《Valuing A Business》—The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies By Shannon P. Pratt (Fifth Edition)P44。。

（二）市場價值與內在價值的關系

根據市場價值的定義，市場價值是全部市場參與者或者絕大多數參與者都能接受的價值，即市場價值不是針對某個特定市場參與者的價值。根據內在價值的定義，內在價值是針對特定市場參與者的價值，因為它是特定市場參與者憑借“感覺”得出的資產價值，這個價值雖然不受特定市場參與者本身特性的影響，但是由于不同的市場參與者對如何感知資產的這種特性存在不同解釋，從而會導致所感知的內在價值不同，也就是說內在價值是針對特定市場參與者的價值。

從哲學的高度分析，市場價值具有矛盾的一般性或者“共性”。內在價值則具有矛盾的特殊性或者“個性”。根據哲學原理：矛盾的特殊性（個性）決定矛盾的一般性（共性）；矛盾的一般性（共性）不能等同于特殊性（個性）；矛盾的一般性（共性）對特殊性（個性）具有指導作用。利用上述原理，我們可以得出結論：市場價值是由內在價值決定的，但市場價值不能等同于內在價值；市場價值可以對內在價值的確定起到指導作用。

這里的市場價值由內在價值決定，即要評估具有一般性（共性）的市場價值，就必須通過分析全部市場參與者或者多數參與者的內在價值來獲得市場價值。現實中就是通過股票市場公開交易數據來估算折現率，這些股票交易數據被認為是市場多數參與者都認同的代表市場的價值數據，以凸顯折現率所代表的是多數市場參與者的共性。這里的市場價值不能等同于內在價值，其含義是作為評估價值的市場價值不能完全等同于委托方實際交易的價值，也就是評估值不能簡單地等同于交易價。因為實際交易的成交價應該是具有個性的內在價值。這里的指導作用恰恰就是資產評估報告在現實經濟行為中，對委托方確定自身內在價值時提供參考依據的作用。因為只有矛盾的一般性（共性）才有指導作用，因此評估師評估的結論應該是市場價值，而不是評估某個特定市場參與者的內在價值，當然也不是評估師自己的內在價值。總之，內在價值和市場價值之間的關系實際就是矛盾的特殊性與一般性之間的關系，一般性由特殊性決定，一般性不能替代特殊性但是可以對特殊性具有指導作用。

二、投資價值的定義及與內在價值的關系

（一）投資價值的定義

《資產評估價值類型指導意見》中定義投資價值為：評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額，亦稱特定投資者價值。根據這個定義，投資價值是針對特定市場參與者的價值，具有特殊性，不具有一般性。但上述定義存在一個缺陷，即沒有給出投資價值特殊性所產生的原因，因此筆者認為這個定義內涵不完整。

美國資產評估協會在BV203中定義投資價值為：投資價值是對于特定一個投資者（或為數很少的買方）的價值，根據這個定義，這是一個絕對非常小或有限制的市場，這個市場的參與者具有一個特性，即由于這個資產并購行為可以使得這個特殊的購買者產生資產協同效應或經濟規模效應從而獲得超額收益。當這個資產協同效應和規模效應所產生的超額收益不再是僅有特定市場參與者可以享有后，投資價值就會轉變為市場價值。與國內準則對于投資價值的定義相比，這個定義明確解釋了投資價值是針對特殊投資者的價值的原因，這個原因就是這個特殊的投資者可以因為相關并購行為產生資產的協同效應或規模效應。由于這個特殊的市場參與者可以產生資產的協同效應或規模效應，從而產生超額收益，這個超額收益只有這個特定的市場參與者可以享有，而其他的市場參與者無法享有，因此這個市場參與者可以接受其他市場參與者所不能接受的投資價值。

（二）內在價值與投資價值的對比分析

內在價值與投資價值相比，兩者既有相同點，也有區別。

1．內在價值與投資價值的相同點：兩種價值類型都是針對特定市場參與者的價值，不是針對市場所有參與者或多數市場參與者的價值，也就是兩者都是具有“個性”的價值類型，不是具有“共性”的價值類型，并且兩者在滿足一定條件后，都能轉換為具有“共性”的市場價值。

2．內在價值與投資價值的區別：投資價值的“個性”產生于該特定市場參與者本身擁有的資產與標的資產存在協同效應或規模效應，從而可以產生超額收益，并形成其他市場參與者不能接受的投資價值；內在價值的“個性”則是表現為因為市場參與者在分析內涵投資本身的特性時，由于存在不同的感知而對資產的特性存在不同的解釋，從而導致對價值的不同感知，這種感知實際表現在對投資風險的感覺和要求的期望投資回報率的不同。

再形象一點解釋，投資價值是特定市場參與者因其可以獲得未來協同效應或規模效應所產生的超額收益，使預期收益折現分析公式中的分子——預期收益增加，因而使其與市場其他參與者對目標資產價值的感知有所不同，但如果該市場參與者不再能享受這種協同效應或規模效應所產生的超額收益，投資價值也就會變成市場價值。

內在價值是因為特定市場參與者對標的資產的感知，即對投資風險感知不同，期望要求的投資回報率不同，導致預期收益折現中的分母——折現率不同，從而使特定市場參與者對目標資產的價值感知有所不同，但該投資者采用市場一般投資者的風險偏好后，感知的目標資產的價值就會變成市場價值。

總之，投資價值與內在價值都是針對特定市場參與者的價值，具有“個性”，但是兩個價值類型產生“個性”的原因不同，投資價值是因為協同效應或規模效應而產生超額收益，內在價值則是因為市場參與者自身對投資感知或風險偏好不同，從而產生對價值的認同有所不同。上述兩種個性價值類型在滿足特定條件后，都可以轉化為具有“共性”的市場價值。

三、投資價值估算的技術途徑分析

在充分分析投資價值產生的原因后，我們就可以合理分析確定投資價值的評估操作途徑。投資價值是因為特定的市場參與者自身資產與并購的目標資產之間可以產生協同效應或規模效應，從而為這個特定的市場參與者產生超額收益。即產生A+B≤C的效應，也就是說，特殊市場參與者自身擁有的資產A再加上并購資產B可以形成資產C，但是由于存在協同效應或規模效應，使得C的價值大于A與B單獨市場價值的簡單加和，因此對于資產B，具有資產A的特定市場參與者，存在投資價值。

如果我們將資產C作為一個整體資產，對這個特定的市場參與者來說就不再具有協同效應，即對于資產C來說這個特定的市場參與者就僅能接受與其他市場參與者一樣的市場價值。根據上述分析，我們可以通過資產C的市場價值估算目標資產B的投資價值，具體做法如下：

（1）確定特定市場參與者自身擁有的與并購目標資產可以產生協同效應或規模效應的資產A；

（2）將A資產與并購目標資產B協同一起形成新的資產C；

（3）單獨估算資產C的市場價值；

（4）單獨估算資產A的市場價值；

（5）以資產C的市場價值扣除資產A的市場價值得到資產B的投資價值。

由于需要進行投資價值評估的委托方一般是進行控股權的并購，從理論上說存在形成資產C的可能性與可操作性，實際上，資產C就是會計上合并A與B會計報表形成合并口徑的會計報表所對應的虛擬會計主體，可以參照合并會計報表的口徑估算資產C的市場價值，這就為實施上述評估投資價值的方式提供了可行性和操作思路。