溫州泡沫：金融的結構性錯配

□ 文/任曉

經濟泡沫是整體經濟形勢的變量，而不是相反。近年來，溫州經濟去實業化加快，公司企業類金融化運作普遍，多數已失去創造財富的能力，而熱衷于資金投機，早前中國寬松的貨幣投放讓這些運作風生水起，吸引了越來越多“熱錢”進入溫州。

源源不斷流動性輸入加速推高市場價格，“預期”失去管理，對資產價格的單邊升值預期讓所有人對資產負債表惡化掉以輕心，資產價格飆升帶來的收入效應遮蔽了其對本地經濟去實業化的擠出效應。

從資本配置構成角度看，2011年溫州全社會的投資中，房地產投資對限額以上固定資產投資增長的貢獻率高達55.5%，而工業投資則幾乎沒有貢獻，投資絕對量更是沒能達到前者一半。代表實體經濟的工業對全市經濟增長的貢獻率由2010年的54.4%跌落到43.5%。

產業資本的機會主義在流動性收縮的背景中尤為明顯。2011年，工業企業利潤和營業收入同比增速雙雙下降局面下，企業應收賬款卻上升到不對稱的歷史高位水平，而且賬期仍然不斷被拉長。規模以上工業企業應收賬款占到主營業務收入的1/4強，增長速度遠遠快于主營業務收入的增長速度。反映基于產業鏈條的正常回款正在被拖入融資鏈條，為深陷泥淖的投機買單。

被抽血式擠壓的溫州實業相當脆弱。產業競爭力不足，整體治理水平低下，價值增值能力弱。2011年溫州規模以上工業企業實現利潤同比水平為負，如果考慮到以現價計算的利潤水平背后需要扣除的高位物價因素，凈利潤水平可以堪稱“慘淡”。沒有人知道不堪重負的實業能撐多久。

企業融資擔保鏈條上拴著的企業個數已經如此之多，已經失去了融資能力，借無可借。溫州信貸市場上普遍的連環保、循環保、關聯保，每家企業平均有2-3家貸款擔保企業，債務相關企業已無財務防火墻可言。流動性的繃緊令擔保企業代償風險擴散至更多的企業，催化債務危機系統性蔓延。

卷入大量分散個人放貸者的溫州“影子銀行”在至長20個月內延緩和弱化了2010年以來貨幣緊縮周期帶來的影響。在民間票據市場中，九成以上的票據沒有真實貿易背景，卻能夠因為具備融資功能而被倒買倒賣。“票據掮客”通過這些無需背書的票據套利，企業可以借此變現融資，銀行則經由票據1︰5左右的承兌貼現不對稱比例進行信貸騰挪，避開從量調控的貨幣政策對表內業務額度和存貸比紅線的監管。

匯票保證金存款成為緩解多數在溫的股份制商業銀行和城市商業銀行存貸比倒掛問題的關鍵攬存工具。銀行和企業心照不宣，“以票引存”、“連環套開”虛增信用，甚至無視風控，一家銀行連環操作，放大乘數杠桿，通過表外隱性釋放大量銀行授信。僅通過表外票據融資一項，就得以繞開信貸規模監管，占貸款余額的1/3。因資金鏈斷裂而負責人殞命的溫州鹿城正得利鞋業有限公司所欠銀行債務中，承兌匯票占比六成。

2011年8月，人民銀行將商業銀行保證金存款納入存款準備金繳存范圍，部分承兌匯票的風險敞口損失開始得到確認，建行、信用社等金融機構牽涉其中。銀行輸血民間金融基本就此停止。替代性融資需求轉向銀行外金融市場，推高資金價格。同月監測顯示，溫州融資性中介機構的借貸利率則炒作到39.5%的金融危機以來最高位，民間借貸綜合利率高達25.4%。即便如此高的利率，市場上還是找不到錢。需要現金的房產持有者根本不能按照預期的價格順利賣出，甚至已經不能按購進的價格換取現金。

出險企業的數量不斷增加，流動性枯竭將臺下問題翻上桌面——溫州民間金融系統與民營經濟系統結構性錯配，事實上的資金配置中心失去對應服務的實體經濟。

資本無法被實體經濟所消化，難以形成回報理性預期，以至于非理性超常規回報預期的投機行為盛行。無根資本的瘋狂只會帶來泡沫。逐利資本的進出總要找到關鍵的匹配對象，可以是概念性、非貿易產業，也可以是不動產，結果要么資金出問題，要么是資產出問題。

不過，泡沫破裂會促使資本在收益、風險和監管成本之間重新尋找平衡。不幸的是，過去的事實讓筆者相信，人的行為總是重復的，包括對曾經所犯錯誤的重復。所以，泡沫還會再來。