強制上市公司分紅 應注意的問題及對策

2011年11月，證監會提出擬從首次公開發行股票開始，在公司招股說明書中細化回報規則、分紅政策和分紅計劃，并作為重大事項加以提示，以提升分紅事項的透明度。而所有投資者，應重視、關注擬上市公司和已上市公司的紅利政策，根據自身需要，研判公司的長期價值和即時回報情況，作出審慎和符合邏輯的判斷和選擇。該措施得到了正在過會的準上市公司積極響應。近期上會的幾家IPO公司都在重大事項提示欄，對分紅的方式和金額做出了比較詳細的計劃安排。其中，多家公司都明確2012年以現金分紅形式分配的利潤不少于當年實現可供分配利潤的20%。

新政意義

強制分紅新政對改善A股市場分紅狀況、保護投資者利益、培育健康的資本市場等方面具有十分積極的影響，也為市場所期待。

1.現金回報氛圍尚未形成。總體看，我國上市公司現金分紅意愿已有了長足進步。深交所金融創新實驗室的研究數據顯示，2001年以來，分紅公司占比由原來30%左右提高到2010年的60%以上。從最近3年數據看，實施現金分紅的上市公司家數分別為856家、1006家和1321家，現金分紅金額分別為3423億元、3890億元和5006億元。從公司角度看，上市年限較短的新公司分紅情況更樂觀。中小板和創業板公司分紅數量覆蓋該類上市公司的77.08%，創業板上市公司分紅的覆蓋率為75.6%。

但我國市場還沒有形成現金回報股東的氛圍。一是滬深兩市均存在“募集多回報少”的現狀。據Wind統計數據顯示，截至2011年三季度末，滬深兩市上市公司通過IPO、增發和配股募資共計募集4.1964萬億元，而過去20年內，上市公司共計分紅約2.1萬億元。二是上市公司分紅總額占年度未分配利潤比例（分紅占比）近年來逐漸減少。10年間，盡管A股現金分紅的公司數量增加至 1321家，占同期上市公司總數的61%，但分紅占比從2001年的88.96%下降至2010年的16.30%。三是與國外成熟證券市場的分紅情況相比，我國上市公司股息率還處于偏低水平。從歷年分紅回報看，2001年至2010年的十年間，流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低于境外市場水平。此外，我國股市股息率水平波動性較大。從2001年度開始，我國市場股息率逐漸增加，2006年最高達1.91%，2007年降至0.7%，2008年的股息率為0.93%，2009年和2010年的股息率降至0.46%和0.55%。四是分紅過度集中化。據統計，2010年度支付股利最多的20%的公司支付股利占股利總額的95%；支付股利最多的10%的公司支付股利占股利總額的90%。

2．百余“鐵公雞”十年未分紅。2001年起監管層就試圖從那些不分紅的“鐵公雞”身上拔毛，先后出臺4項管理辦法或規定，但效果卻不甚理想。2010年末，上市時間超過5年、且5年內從未分紅的個股已高達414家。一些上市公司上市10多年，不斷地向投資者張口伸手要錢，但自己卻是一毛不拔，成了人見人厭的鐵公雞。據統計，至少一百余家公司超過10年沒有以任何形式對投資者進行分紅回饋，堪稱絕頂“鐵公雞”。其中，ST寶利來、*ST寶誠、三普藥業、綠景地產自1996年以來就沒有派發過一分錢現金紅利，也未用公積金轉增過股本。包括*ST寶誠、西北化工、大元股份、*ST博信、同力水泥等幾家公司，自從在滬深交易所掛牌上市以來還沒有過任何分紅記錄。

3．投資者仍是以差價博弈為主要方式獲取收益。上市公司分紅的缺失，使得投資者只能通過低買高賣獲取收益。這顯然不利于長期投資和價值投資的培育，助長了股市的投機風氣。一些不分紅或者分紅較少的小盤類股票更因此炒作嚴重。頻繁賺取價差的行為一方面加劇了股價波動，另外一方面也使得機構投資者不愿意承擔買方責任來約束上市公司行為。

4．分紅能力是衡量公司價值的重要指標。在實踐過程中，分紅對公司維護股價、進行積極的市值管理有利。同時，鼓勵上市公司現金分紅，能有效提振市場和投資者的信心，這對于當前低迷的股市尤其重要。分紅之所以成為問題，說明市場還處在很不成熟的階段，也反映出國內上市公司的資本文化尚未成形，沒有真正認識到為股東創造價值是上市公司立足的根本。

分紅新政推開后，估算上市公司將把利潤的60%作為紅利分配給大股東和二級市場投資者，這將改變股市差價博弈的特征。如果分紅新政持續2～3年，則2～3年后我國的股市投資文化可能徹底改變。

主要問題

雖然強制分紅新政為市場叫好，但要使其真正發揮積極作用，至少存在以下五方面問題亟待解決。

1．小額分紅實際為“圈更多的錢”。A股市場之所以被稱為“圈錢市”，其重要特征之一就是上市公司普遍重視融資而輕視給予投資者回報。盡管證監會曾要求上市公司“最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%”。但只要企業達到這個門檻后，再融資金額與分紅金額并沒有綁定，且定向增發不受此限制。這就造成分紅被“異化”甚至“逆向選擇”，那些有心計的公司會事先準備好一筆錢分紅，為的是融資時“狠融一大筆”。為了拿到再融資批文，上市公司將“突擊分紅”當作是再融資敲門磚的做法近年尤其明顯。一些公司在大舉分紅完成不久后便迅速啟動大規模的再融資計劃。

2．高市盈率、高發行價、高超募（俗稱“三高”）使投資者偏愛短期套利，分紅已變得不重要。我國股市內幕交易、投資者結構、市場的多層次性等方面尚不完善，導致的結果就是股市波動較大，這為投資者通過短期的投機獲得高額回報提供了機會。在短期的低買高賣就可能獲得高額回報的情況下，是否分紅對投資者來說已經變得不重要。以高市盈率、高發行價、高超募著稱的創業板為例，269家公司實際共募集資金凈額1771.15億元，是預計募資的近3倍。創業板股指曾一度沖高到1239.60高點，到現在700點左右，股價大起大落，不少公司上市后不出一年，股價就被腰斬甚至更慘。這種市場背景下，投資者只能靠投機、倒手賺錢，根本不指望現金分紅。

3．現金分紅并非越多越好。在我國資本市場，有些上市公司的大比例分紅也為股東所詬病。藍籌公司股息率雖高，卻偏向于以低價大筆入股的原始股東與某些低價進入的境外投資者，這才有了一些上市公司連年高現金分紅，可普通投資者卻面臨須等百年才能收回成本的悲劇。有些公司分紅牽涉到管理層利益，如一家酒類公司在十年分紅榜上名列前茅，但卻涉及管理層舉債收購公司股權的內情，每年都要公司分紅來償還銀行借款。

4．公司繞過政策減少分紅。近年分紅比率持續降低的情況表明，2008年的“政策之手”實際上并沒有使得A股的分紅情況持續好轉，在2008年短暫的分紅高峰之后，上市公司仍傾向于能不分紅則不分紅。在2008年現金分紅政策導向之后，越來越多的公司傾向于通過非公開發行來規避現金分紅的再融資限制。據統計，2008年上市公司再融資預案中，公開發行融資規模占比達到58.24%。到了2009年，這一比例驟降至33.16%，2010年也只有47.51%。到2011年，這一情況仍然沒有改善。證監會數據顯示，2011年前8個月，公開增發以及配股在內的再融資規模只占全部再融資規模的28.3%。

4.現金分紅涉及雙重征稅，分紅越多，投資者的凈損失也越多。2005年6月，我國依據《個人所得稅法》開征紅利稅，股票分紅所得按20%減半征稅。但實際上投資者得到的股息、紅利是企業稅后凈利潤的分配，即上市公司已經就該部分收入代其股東納過稅，紅利稅的征收無異于在“一只羊身上扒了兩張皮”。再加上2008年證監會發文將再融資與強制分紅相掛鉤，這實際上意味著強制性把部分股東權益轉化成了政府稅收。

投資者實際所得的現金收入是分紅額的90%，但在分紅除權日，分紅股票的開盤參考價實行的是上一交易日收盤價與100%分紅額（即稅前額）的差額。這樣一來，股票還沒開盤，投資者的股票帳戶市值就已經縮水。即，對投資者來說，如果不分紅，他雖然什么也得不到，但資產是保值的；分紅越多，他的凈損失也越多。因此，除權按照稅前額除權，而不是稅后額，這是極其不合理的。

對策思路

1．進一步完善資本市場相關制度。要讓分紅制度發揮更好的作用，需要資本市場一整套的制度保障。通過一系列政策讓制度合理化，改變市場結構，徹底解決投資者回報過低的現狀。一是從新股發行體制角度介入，徹底改變一些公司高發行價、高市盈率和高超募的情況。如果不改變企業發行上市的“三高”現象，大股東用高募集資金再來高分紅，還可能造成對社會公眾股東的二次傷害。二是改變由于再融資的非市場化造成定向增發的尋租和濫發。三是完善退市制度，讓一些垃圾股票淘汰出市場。可規定凡上市滿20年、在這期間分紅少于從股市融資的公司直接退市。因為上市20年還不能把融資返回股東的公司是沒有投資價值的。這樣的公司退市，對提高公司質量、優化上市公司結構和促進上市公司分紅都有利。

2．鼓勵分紅也要控制再融資。應進一步強化制度建設，并將其今后的再融資與此前的分紅額進行掛鉤。如果累計分紅額不能達到此前融資額的一定比例(如50%甚至更高)，就取消其再融資的資格。如此，上市公司的分紅才能真正積極起來，投資者的回報才會有保障。同時，要嚴格控制再融資的規模。公司無節制地要求再融資，將對股東利益造成實質性的損害。至于先分紅然后再融資，不但在財務安排上是不合理的，同時也表明對這些公司而言，股東意識不過是圈錢的幌子。在海外老牌資本市場，通常上市公司很少通過擴張股權的形式再融資，這樣的公司文化非常值得借鑒。

3．現金分紅不宜一刀切，應區別對待、科學分紅。現金分紅應結合公司戰略規劃和近期對資本的需求，兼顧資本市場情況，謹慎決策，科學分紅。同時，分紅壓力各個行業不同，企業發展各階段也不同，不能一刀切，現金分紅要量力而行，并非越多越好。處于成長階段的企業、擁有極好發展前景項目的企業，在成長期間可以少分紅甚至不分紅；成熟企業、央企則要多分紅。

事實上，有些高技術、高成長企業，面臨很多經營擴張發展的機遇和挑戰。它們具有高速發展的潛力，同時獲得了市場較高市盈率的認購，如果每年大比例現金分紅，有可能損害公司的未來發展，進而影響到股東的潛在收益。

在一些成熟的傳統行業，企業因增長速度低，股價上升慢，股東主要靠分紅回報，股東的持股風險也較小。在國外，分紅較多的往往是這些經營比較穩定的成熟型公司。A股市場上經營成熟穩定的央企，應加大分紅力度，股息率要力求超過同期銀行的存款利率。

4．防止利益輸送，公平分紅。監管層不僅要督促剛性分紅，更要強調公平分紅，看紅利究竟去向何方，獲得紅利的大股東是否讓業績與紅利一樣增長。分紅不能掏空上市公司，不能成為利益輸送的渠道。現在IPO發行價越來越高，超募資金越來越多，而大股東因為股票有3年的禁售期，因此通過高額現金分紅來收回原始投資的沖動也越來越大，10轉15派15元的慷慨分配方案已屢見不鮮，這實際上是慷高價發行之慨，得益最大的還是大股東。因此，要警惕大股東和上市公司高管通過高額現金分紅惡意套現，掏空上市公司。由于現在再融資也很容易，上市公司的高管也不怕公司被掏空，沒錢了就再融資，高額現金分紅的結果卻是反過來促使上市公司更多地再融資。

5．降低或取消紅利稅。降低或取消紅利稅，取消除權，有利于鼓勵上市公司分紅和引導個人投資者參與到長期投資中去，這樣，才有利于資本市場健康發展。降低紅利稅可比照個人收入調節稅的方法，即劃定起征點，逐級設定稅率。同時，出臺最低分紅比例，用市場和政策兩只手約束上市公司，這是建立價值投資市場的必然選擇之一。

6．證券市場上不合理的稅收還有公司債券利息稅。現在固定收益的各種投資如國債利息免稅，而企業債、公司債利息要交20%的利息稅，這極大提高了上市公司債券融資成本，也是一種明顯不合理的政策歧視。而大力發展公司債、企業債，符合國家大力發展直接融資的政策，恰恰是當前證券市場發展主攻方向。債券融資既可以顯著減輕股市IPO和再融資的壓力，又可以提高股東的回報率，是我國當前現實情況下改善證券市場結構、提高股市投資者回報的強有力杠桿。

作者單位：北京大學經濟學院、中國社科院信息情報研究院

上市公司分紅的缺失，使得投資者只能通過低買高賣獲取收益。這顯然不利于長期投資和價值投資的培育，助長了股市的投機風氣。