我們生活在一個沒有安全資產的年代

陳宜飚－香港理工大學金融學博士，獨立撰稿人，資深財經記者及評論員。二００四年進入香港，對香港資本市場、企業(yè)管治、社會經濟與發(fā)展等話題有深刻見解，致力于為兩地投資者提供專業(yè)及富有深度的報道與分析，常年為中外多家權威財經媒體提供稿件。

自從2008年的金融海嘯以來，筆者便不斷地聽到或是看到這樣的提法，認為美元時代已經過去，歐元和不斷強大的人民幣可能在國際貨幣體系中占據(jù)重要地位；甚至還有人認為，隨著美元弱化的同時，黃金則將再次成為避險資產，甚至有評論員認為，各國應該重新考慮將貨幣與黃金掛鉤。

對于上述論斷，無論是哪一種情況發(fā)生，筆者都將視為投資者的福音。遺憾的是，迄今為止，上述的提法仍然只是一種樂觀的臆斷，我們經歷的只有一次又一次的無奈和震動。

究竟誰貶值?

先看歐元，這個原是人類歷史上最具開創(chuàng)性的貨幣改革，但是在歐洲各國無節(jié)制地進行寬松的財政政策之下，歐元區(qū)主權債務危機已經成為美國次貸危機之后更令人擔憂的系統(tǒng)性風險，并直接影響到歐元的穩(wěn)定性。中國人曾經很羨慕“從搖籃到墳墓”都有政府福利支持的歐洲人，但是現(xiàn)在，我們知道了，歐洲許多國家的政府原來早已無法支撐這種福利。是歐元過往的強大信用評級，令一些歐洲政府可以輕而易舉地以低息在全球發(fā)債，以支持其財政支出，但這同時也令他們錯失了福利改革的機會——先前的政治家們?yōu)榱诉x票，不會輕易放棄那些早該取消的政府負擔——最終導致如今入不敷出的局面。

人民幣呢?坦率地說，筆者并不認為人民幣在近年內有可能成為國際強勢貨幣。盡管人民幣的升值趨勢會仍然存在，但這種狀態(tài)不會一直持續(xù)下去，而且升值不等于是強勢。要做國際性的強勢貨幣，人民幣至少得經歷國際投資貨幣階段，在海外有大量可以投資的產品，并最終被全球投資者認可，成為他們儲備資產的一部分。

人民幣國際化的雷聲很大，但迄今為止，中國對于人民幣究竟要走多遠，究竟要沿什么樣的路徑來實施，還沒有定論。政府有關部門迄今沒有就匯率、利率市場化以及國際化業(yè)務釋放出明確的信號，就連中國內地學者，對于該國際化的看法也與市場大相徑庭。

在不久前央視于香港舉行的一個論壇上，來自內地的學者與香港的財經官員甚至就此問題發(fā)生了間接沖突。崇尚自由市場的香港專家認為，人民幣國際化可以更快一些，而內地學者則是老調重彈地擔憂會招致大規(guī)模的金融風險——正如當年中國害怕加入世貿組織將會令中國企業(yè)倒掉一片一樣。

即使中國目前已經有了香港這個人民幣離岸中心，但截止筆者發(fā)稿，充其量也不過只有6000億左右的存款規(guī)模，這個規(guī)模甚至無法很好地支持一個海外的人民幣股票市場，更談不上成為全球性的貨幣市場。

黃金不是保險資產

那么我們是否可以相信黃金?畢竟在過去的三年，黃金價格經歷了一段“黃金時期”，在香港上市的黃金ETF產品SPDR(02840.HK)從2008年的低位536港元一路最高曾經升至1460港元，升了1.73倍。但細想一下，SPDR的表現(xiàn)并沒有比同期的恒指表現(xiàn)好出許多，而且在內地與香港兩地股市上，我們能數(shù)出來的超過3倍的股票比比皆是。

那些仍然相信黃金價值的投資者在9月的最后一周可能更經歷了一次心理重創(chuàng)。當周周一，當黃金價格跌破1600美元／盎司的消息傳來時，SPDR開盤直接跌空85港元，收盤時暴跌8％。

其實就在黃金暴跌之前一周，資深技術分析師榮恩(Ron Willioni)在彭博(香港)的辦公室給一班行業(yè)分析師做演講時已經警告，黃金正處于頂部，而且面臨“雪崩”式下跌的風險。榮恩是瑞士最大的在線交易銀行MIG銀行的技術分析師，當天他的演講報告上打上了中文，他解釋是為了讓中國的黃金投資者更好理解他的觀點。

頗有趣的是，盡管榮恩的觀點得到同臺演講的男一位技術派大師、摩根斯坦利執(zhí)行董事兼pamck Chapman的支持，但是很多人對于他們的觀點可能并沒有太認同。就在兩位技術專家演講之前，主持人請在場分析師和對沖基金經理以舉手來表達他們的黃金價格預期，大多數(shù)人舉手支持黃金價格將會沖破2000美元的觀點，甚至有人在2400美元的位置舉起了手。如果當天參會的基金經理能聽進榮恩與patrick的分析，可能可以避免一次重大的損失。

除了技術因素，黃金“雪崩”行情的觀點，同樣有其基礎因素支持。其中一個重要的因素便是，金融海嘯以來的全球金融市場變動，已經令黃金也成為非避險資產。原因很簡單，黃金市場過于狹小，一個中等規(guī)模的對沖基金便可以借用杠桿的力量，讓國際金價出現(xiàn)巨大波動——在這種情況下，我們已經很難將黃金定義為“無風險”資產。

事實證明，黃金的避險功能已經受到極大挑戰(zhàn)，它的波動性可能會超過許多投資者的預期。榮恩其實仍看好黃金的長遠走勢，但他并不建議投資者在現(xiàn)階段入場，在他看來，金價跌破1600元大關之后，應該再大幅下挫28％左右才會是重要的底部。

但是奇怪的是，黃金仍然有很多支持者，他們甚至認為各國應該把貨幣與黃金掛鉤，并認為黃金是抵抗通脹的最有效砝碼。但是筆者認為，這種想法可能忽略了黃金市場的狹小以及主要受供求影響的特點。

進入9月末，一些曾經購買黃金的海外對沖基金開始了拋空黃金或是減持的操作。他們認為，黃金已經儼然是一個單獨的投資工具，不是大宗商品，也不再像過去那樣與美元成反向走勢，在經歷了過高的追捧之后，現(xiàn)在它隨時可能面臨巨大的調整。

黃金的避險功能的弱化，以及波動性的增強，可能會令不少期待黃金再次進行貨幣化復興的專家學者失望，但遺憾的是，這正是黃金的宿命，它就是一種特殊商品，但不太可能再成為一國的貨幣。

全球黃金供應量極其有限，以黃金作為貨幣，或許可滿足個別小國的需求，卻無法抵御全球化的沖擊，也不足以再成為支付手段功能。之前也有人提出，在美元弱勢的情況下，要讓人民幣與黃金掛鉤，或是將黃金作為中國分散外匯儲備的一個重要選擇。但這些顯然都行不通，要知道，全球黃金的一年產量可能還不夠中國一個月的外匯增長。

當然，黃金仍然會是各國儲備貨幣的重要部分。畢竟，當市場利息過低(如現(xiàn)在美國的情況)，或是市場信貸風險超高時，對于黃金的需求就很高。但是假設美元利率高達5％，那些資產管理公司的投資經理對于黃金的需求就會驟減，因為理性的投資者可能不會在這種情況下愿意持有一個不生息甚至要付出管理費的資產。

隨著黃金變得更不安分，歐元與人民幣發(fā)展步伐緩慢，那些想要尋找安全港灣的投資者得要學會動態(tài)地處理自己的資產。筆者甚至認為，對于那種美元必定走弱的觀點我們也有必要再考察一番。君不見，報紙三天兩頭都會有評論說美元走弱，但往往股災一來，美元又立刻成為“避險”工具。

評論員們說美元走弱時往往省略了對象，美元到底是兌誰走弱?兌人民幣嗎?我相信，但人民幣不是自由兌換貨幣，其國際化遠未發(fā)力，因此不太可能在國際投資者的資產分布中占一席之地。兌歐元?很難說歐洲主權危機會把歐元拖到什么境地。兌澳元和加拿大元呢?或許美元會走弱，但我們不要忘記了，這兩個貨幣同樣也是小市場，就跟黃金市場一樣，容易被捧高，也容易摔得慘。

說了這么多，結論無非就是一個，我們生活在一個缺乏安全資產的年代，投資者要好自為之。