股市流動(dòng)性展望:資金面將邊際改善

在2011 年中，國(guó)內(nèi)投資者看到了關(guān)于資金面、實(shí)體和投資市場(chǎng)上的很多令人困惑的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)的實(shí)體和貨幣需求在2011 年展示超預(yù)期的韌性；實(shí)體融資成本快速上升，民間高利貸成為熱門(mén)話題；結(jié)構(gòu)差異明顯，缺錢(qián)的地方十分缺錢(qián)，但是閑置的資金也很多；各種理財(cái)產(chǎn)品受到追捧；投資者感到錢(qián)很難掙，但全市場(chǎng)并不缺乏高收益的機(jī)會(huì)。

對(duì)此，我們認(rèn)為：A 股流動(dòng)性研究的核心在于弄清分流的真相，以判斷未來(lái)資金的流向邏輯。分析的兩條主線是：實(shí)體融資鏈和A 股投資之外其他投資市場(chǎng)的投資鏈。

博弈加劇A股資金的緊張

實(shí)體融資鏈的分析重點(diǎn)是實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系的變化。分析主體是銀行和地產(chǎn)鏈。銀行是資金供給方，地產(chǎn)鏈則是資金的需求方，而政策則通過(guò)調(diào)控影響資金的供求雙方。

2010 年起，不論銀行還是地產(chǎn)都受到政策的嚴(yán)格調(diào)控。融資成本快速上升體現(xiàn)政策調(diào)控下地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和銀行系統(tǒng)的博弈結(jié)果。

先看供給。相比2010年，傳統(tǒng)的資金總供給的邊際擠壓效果在2011 年內(nèi)不斷強(qiáng)化。

首先，資金供給的年度實(shí)際降幅超過(guò)公布數(shù)據(jù)，同比角度供給比預(yù)期的還緊張。這是因?yàn)?010 年的實(shí)際貨幣供給大于公布數(shù)據(jù)，而2011 年的實(shí)際貨幣供給低于公布數(shù)據(jù)。

信貸供給向來(lái)有表內(nèi)和表外之分。考察全市場(chǎng)的資金供給既要考慮表內(nèi)（數(shù)據(jù)公布比較透明）也包括表外的（關(guān)注度相對(duì)沒(méi)那么高）。2010 年公布的新增貸款是8 萬(wàn)億，但如果要算上表外業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，實(shí)際的信貸供給要大于公布的數(shù)據(jù)。我們測(cè)算認(rèn)為，全國(guó)商業(yè)銀行通過(guò)票據(jù)業(yè)務(wù)隱匿的信貸規(guī)模可能超過(guò)3萬(wàn)億。

但2011年的情況相反，甚至一段時(shí)間里公布的信貸數(shù)據(jù)是超過(guò)實(shí)際情況的。這使得資金面相比2010年還要惡化。為什么會(huì)這樣？實(shí)質(zhì)是監(jiān)管和金融創(chuàng)新之間的博弈過(guò)程。

其次，2011年初以來(lái)以存款準(zhǔn)備金率為代表的貨幣供給緊縮政策不斷加壓，邊際效果突顯。在資金總供給不斷收縮的過(guò)程中，銀行、地產(chǎn)和政策之間博弈導(dǎo)致資金的流動(dòng)發(fā)生著劇烈的變化。正是這一過(guò)程使A 股市場(chǎng)的資金面?zhèn)涫軌毫Α?/p>

再說(shuō)需求。地產(chǎn)鏈?zhǔn)俏覀冴P(guān)注的重點(diǎn)。我們認(rèn)為，地政博弈成就2011年高收益信貸理財(cái)產(chǎn)品的投資良機(jī)。政策調(diào)控本是要嚴(yán)防地產(chǎn)供求關(guān)系的激化。但沒(méi)想到，在這個(gè)博弈過(guò)程中，地產(chǎn)鏈也非常“堅(jiān)忍不拔”。這種態(tài)度導(dǎo)致資金并沒(méi)有停止流入地產(chǎn)市場(chǎng)，只是將資金回報(bào)率打高了。

只不過(guò)，政策調(diào)控的意志堅(jiān)定，博弈最終的結(jié)果是嚴(yán)防死堵導(dǎo)致銀行騰挪的空間越來(lái)越小。2011 年年中銀行技窮后顯頹勢(shì)。但是這個(gè)時(shí)候，實(shí)體資金鏈才真正遇到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——周轉(zhuǎn)不靈。

配置性資金推動(dòng)股市資金的分流

投資鏈?zhǔn)菑氖找媛实南鄬?duì)優(yōu)勢(shì)來(lái)看資金流動(dòng)的。分析的背景是我國(guó)金融市場(chǎng)和工具的持續(xù)增長(zhǎng)。民間資金靈活配置，追求高收益和低風(fēng)險(xiǎn)。

首先，股市投資的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期在2011 年處于劣勢(shì)。經(jīng)濟(jì)、政策和通脹頂遲遲不見(jiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)一再低于投資者預(yù)期。

其次，從資產(chǎn)配置的角度，地產(chǎn)和股票市場(chǎng)共享投資周期和邏輯，因此不存在資金由于地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期不景氣而轉(zhuǎn)投股票資產(chǎn)。不論國(guó)際國(guó)內(nèi)，也很少見(jiàn)到地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣而股市同期大漲的情況。因此，由于股市與地產(chǎn)鏈共享投資周期邏輯，地產(chǎn)是不景氣，但分流資金的是股市。

而與此同時(shí)，組合類(lèi)理財(cái)?shù)某霈F(xiàn)迎合了追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資理念；民間可自由配置的資金出于風(fēng)險(xiǎn)收益優(yōu)勢(shì)而改變股市投資策略，分流資金；另外，2011 年商品市場(chǎng)中不乏炒作的品種，但其對(duì)股市資金的分流不持續(xù)也沒(méi)有規(guī)模。

明年股市資金局面將邊際改善

基于對(duì)實(shí)體融資和投資分流兩條線的分析，我們認(rèn)為2012 年股市資金分離的壓力將可能改善。

首先，融資結(jié)構(gòu)性失衡的局面有望在2012 年逐漸緩解。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈面臨去庫(kù)存的環(huán)境，“死扛”的局面無(wú)法持續(xù)，實(shí)體融資需求將可能降溫。這一現(xiàn)象在今年四季度開(kāi)始已有顯現(xiàn)。四季度開(kāi)始，包括地產(chǎn)鏈、中小企業(yè)、地方融資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加速升級(jí)，倒逼銀政聯(lián)手定向?qū)捤桑匠稣叩住?/p>

其次，政策管控的頂已經(jīng)看到，資金實(shí)際供給將比2011 年改善。貨幣和信貸政策的調(diào)控頂峰已經(jīng)過(guò)去，四季度政策微調(diào)開(kāi)始（11月30日首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率）。

第三，A 股的收益劣勢(shì)逐漸恢復(fù)，而其他市場(chǎng)的投資收益率優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐漸下降。由于債券、票據(jù)等主要基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率開(kāi)始高位下滑，組合類(lèi)理財(cái)相較于股票的優(yōu)勢(shì)逐漸消退。

同時(shí)，股市的“三只靴子”（政策底、調(diào)控頂和估值收益）落地的預(yù)期卻得到更多的印證，風(fēng)險(xiǎn)收益的劣勢(shì)在逐漸好轉(zhuǎn)。

總結(jié)下來(lái)，如果不考慮行業(yè)表現(xiàn)和公司業(yè)績(jī)，單從資金面分析，我們認(rèn)為估值局面將有所改善。但是這種改善的幅度不會(huì)特別顯著。主要的原因是：政策的無(wú)有之變決定流動(dòng)性大局面不會(huì)發(fā)生變化。中長(zhǎng)期政策調(diào)整的基礎(chǔ)因素都還存在，例如：物價(jià)中長(zhǎng)期上漲壓力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)過(guò)程之中。這種方向性的政策如不發(fā)生明顯的改變，則意味著2012 年的調(diào)控大趨勢(shì)很可能是貨幣無(wú)為，財(cái)政有為；中央無(wú)為，地方有為；存量無(wú)為，增量有為。