私募債考驗(yàn)

私募債在給企業(yè)融資帶來更多曙光的同時(shí)，也面臨著二級市場流通的考驗(yàn)

大型國企首先敲開了私募債的大門。

5月4日，首批130億元非金融企業(yè)非公開定向債務(wù)融資工具（私募債）成功發(fā)行。其中，中國五礦集團(tuán)公司3年期30億元中期票據(jù)、中國國電集團(tuán)公司3年期50億元中期票據(jù)、中國航空工業(yè)集團(tuán)公司5年期50億元中期票據(jù)，其主承銷商依次為光大銀行和中國銀行、光大銀行、工商銀行和建設(shè)銀行。

早在2008年，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)就已經(jīng)組織其會(huì)員單位研究私募債發(fā)行事宜。時(shí)隔近3年，交易商協(xié)會(huì)于2011年4月29日正式公布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向規(guī)則》（下稱《規(guī)則》），允許非金融企業(yè)向特定數(shù)量的投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并限定在特定投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓?！岸ㄏ虬l(fā)行、有限轉(zhuǎn)讓、內(nèi)部披露”為私募債的三大突出特點(diǎn)。

企業(yè)融資需求以及提高直接融資比重的戰(zhàn)略要求，使得非公開定向發(fā)行債券市場的需求越來越強(qiáng)烈，而且私募債“定向發(fā)行、內(nèi)部披露”的特點(diǎn)有助于降低企業(yè)融資成本。

但是，“有限轉(zhuǎn)讓”則考驗(yàn)著私募債二級市場的流通?！叭绻壥袌隽鲃?dòng)性和換手率不是很高的話，這個(gè)市場的發(fā)展可能會(huì)受到一定的影響，這也是私募債市場能否快速成長的一個(gè)難點(diǎn)?！蹦彻煞葜沏y行投行部負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者指出。

國企先行

區(qū)別于公開發(fā)行方式，非公開定向發(fā)行由發(fā)行人與投資人通過達(dá)成《定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)商確定信息披露具體內(nèi)容及方式。非公開定向債務(wù)融資工具在協(xié)會(huì)進(jìn)行要件注冊，采用實(shí)名制記賬方式集中托管。

對于發(fā)行主體，《規(guī)則》只要求具有法人資格的非金融企業(yè)，并未對企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)行要求。

不過，首批發(fā)行的中國五礦集團(tuán)、中國國電集團(tuán)和中國航空工業(yè)集團(tuán)顯然都具有以下共同點(diǎn)：國資背景、AAA級別、近年來公開發(fā)行過債券。

“我國目前債券市場的投資群體相對較為單一，投資標(biāo)的主要以高評級債券為主，并且定向工具在我國尚在試水階段，市場對其認(rèn)可度仍是未知數(shù)。因此，短期內(nèi)定向工具的發(fā)行或主要以高評級且具有公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)為主。”興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委分析指出。

上述股份制銀行投行部負(fù)責(zé)人透露，他們也儲(chǔ)備了一些私募債的項(xiàng)目，發(fā)債主體也都集中在大型國企和一些地方性大企業(yè)。而且從短期來看，國企發(fā)私募債可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

不過，從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，私募債發(fā)行人的信用資質(zhì)普遍較低。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，發(fā)行人的信用評級達(dá)AAA級的占比不及1%，而投資級（BBB級及以上）的占比也僅為26.7%，投機(jī)級（BBB級以下）的占比超半數(shù)，達(dá)到了53.5%，另外有19.8%的發(fā)行人并無對應(yīng)評級。

“先通過國有大型企業(yè)發(fā)行私募債，把這個(gè)市場一步步建立起來，形成一定的市場規(guī)則。如果市場發(fā)展得好，就可以充分利用這個(gè)市場為更多中小企業(yè)融資服務(wù)?！鄙鲜龉煞葜沏y行投行部負(fù)責(zé)人指出，中小型企業(yè)更需要通過這個(gè)市場來進(jìn)行融資需求，是一個(gè)比較大的特定市場。

首批發(fā)行的私募債中，3年期的中期票據(jù)發(fā)行利率為5.06%，5年期的中期票據(jù)發(fā)行利率為5.36%。與交易商協(xié)會(huì)公布的當(dāng)周非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價(jià)估值相比，私募債的利率略高于AAA級別3年期4.82%和5年期5.13%的利率水平。

“第一批發(fā)的企業(yè)都是資質(zhì)比較好的國有企業(yè)，利率暫時(shí)還上不來，對市場吸引力不大。要保證后面會(huì)有資質(zhì)不太好的企業(yè)來發(fā)債，愿意承受較大的發(fā)行成本，抬高利率，這樣這個(gè)市場才能順利發(fā)展下去?！卑残抛C券總裁助理唐毅亭指出。

“當(dāng)初定價(jià)時(shí)就考慮到需要有流動(dòng)性溢價(jià)作為補(bǔ)充，這次的發(fā)行利率跟同品種中票基本上相差10個(gè)基點(diǎn)。這也是我們與發(fā)行方和投資方根據(jù)市場價(jià)格協(xié)商后的結(jié)果?！眳⑴c此次承銷的某國有銀行投行部相關(guān)人士介紹說。

比較美國私募債的發(fā)行利率，中國私募債與公開發(fā)行債券的利率之差尚不算大。

以美國2010年發(fā)行的BBB級信用債券為例，私募發(fā)行的債券發(fā)行利率高于公開發(fā)行的債券，3組可比個(gè)券的利差均高達(dá)25個(gè)基點(diǎn)以上。

據(jù)某券商固定收益部分析師介紹，債券的定價(jià)，一是基于基本國債和信用利差來決定，二是基于交易商協(xié)會(huì)公布的指導(dǎo)利率來確定，采用后者的方式較多?！暗?，對于私募債來講，買賣雙方對定價(jià)的博弈力量更大。也有主承銷商主動(dòng)找潛在的投資者去協(xié)商價(jià)格的?！?/p>

興業(yè)銀行近期發(fā)布的研究報(bào)告指出，隨著定向工具的市場認(rèn)可度的逐步提高，以及投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增長，未來高收益?zhèn)部捎纱送ǖ酪?，并且其占比將逐步提高?/p>

流動(dòng)性難題

由于非公開定向發(fā)行縮小了信息披露范圍，簡化了發(fā)行注冊條件，《規(guī)則》限制了交易流通來保障非公開定向工具始終在定向投資人范圍內(nèi)流通，以此保護(hù)投資者利益。

交易商協(xié)會(huì)披露，首批私募債的定向投資人包括國有銀行、股份制銀行、證券公司等多類型機(jī)構(gòu)，共計(jì)76家。

上述國有銀行人士介紹，這次的認(rèn)購方都是交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員，而且還要是在上海清算所開戶的會(huì)員。

而上述券商固定收益部分析師認(rèn)為，這其中大部分債務(wù)應(yīng)該被銀行認(rèn)購，“銀行作為交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員有渠道優(yōu)勢，而且銀行有大量的自有資金來做這件事”。

據(jù)上述國有銀行人士透露：“首批私募債的認(rèn)購方很多是傾向于持有到期的投資人。”

這在一定程度上意味著私募債存在流動(dòng)性問題?！霸圏c(diǎn)肯定是拉著幾個(gè)大戶買一下就算了。如果真的想將私募債長期操作下去，流動(dòng)性問題解決不了將是一大難題?！碧埔阃ふf。

對此，交易商協(xié)會(huì)解釋說，如果債券非公開定向發(fā)行后投資人可以任意轉(zhuǎn)售給其他投資者，則對于非公開定向發(fā)行環(huán)節(jié)各項(xiàng)招募方式或?qū)ο蟮南拗茖⑿纬陕┒础?/p>

以中國五礦集團(tuán)2011年第一次私募債為例，初始投資人數(shù)量為7家，而定向投資人數(shù)量為29家。這意味著這筆30億元的私募債只能在29家定向投資人范圍內(nèi)流通。這部分定向投資人主要是銀行機(jī)構(gòu)，包括幾家證券公司。

因此，有限轉(zhuǎn)讓在一定程度上考驗(yàn)著二級市場的活躍度。二級市場的投資者能不能把這個(gè)事情做起來，能不能通過交易從中獲利成為接下來需要關(guān)注的問題。

在某股份制銀行投行部人士看來，如果二級市場不夠健全的話，勢必會(huì)影響一級市場的定價(jià)和交易?！皶?huì)讓投資人覺得可能買了就要持有到期，但是如果一旦出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)，或者大幅度的波動(dòng)，或者資金周轉(zhuǎn)問題，他們就沒有一個(gè)空間和通道去實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，調(diào)控的空間還是有限?！?/p>

上述人士認(rèn)為，這個(gè)市場發(fā)展的難點(diǎn)是合格投資者的界定問題。目前這幾家投資人承銷商的格局注定了發(fā)行主體和投資人有一定的投資偏好。對于將來的發(fā)展趨勢，如果這個(gè)平臺能夠讓民間資本的投資行為轉(zhuǎn)到二級市場，這對規(guī)范民間融資是一個(gè)比較好的渠道。但是目前來看，還看不到監(jiān)管層在這方面的意圖，短期還做不到這一點(diǎn)。

緩沖劑

長期以來，國內(nèi)企業(yè)過于依賴銀行的間接融資，直接融資與間接融資發(fā)展不平衡。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，盡管銀行貸款和承兌匯票之和占社會(huì)融資總量的比重從2002年的92.2%下降到2011年1季度的75.2%，但這一比重仍然明顯高于成熟市場經(jīng)濟(jì)國家。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，私募債券將擴(kuò)大債券融資規(guī)模，提高直接融資比例，促進(jìn)直接融資和間接融資的發(fā)展更為協(xié)調(diào)，結(jié)構(gòu)更為合理，并將有助于減輕對銀行對間接融資的過度依賴，降低整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，在信貸額度緊張的金融環(huán)境下，銀行對私募債更加青睞?！般y行可以通過購買私募債變相滿足放貸款的需求，并且首批試點(diǎn)的主承銷商都是銀行，在認(rèn)購上更有優(yōu)勢?！蹦橙谭治鰩熤赋?。

唐毅亭提到，私募債起到了為企業(yè)融資的作用，但是又不會(huì)像信貸投放那樣產(chǎn)生貨幣供給。適當(dāng)控制與廣義貨幣M2彈性較高的信貸增長，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)較小的債務(wù)融資工具的規(guī)模是符合當(dāng)前宏觀調(diào)控要求的政策組合。

在歷次信貸規(guī)模控制中，由于缺乏必要的市場化緩沖手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃頭”的辦法，不利于實(shí)現(xiàn)“有保有壓”的宏觀政策要求。

魯政委認(rèn)為，很多宏觀政策工具都是總量控制，關(guān)注不到個(gè)別企業(yè)是否需要融資，無法平衡資金在市場上的流向。而債券有一個(gè)好處——精確指導(dǎo)?！啊畠筛摺髽I(yè)發(fā)債不給備案，鼓勵(lì)戰(zhàn)略重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)來發(fā)債，就實(shí)現(xiàn)了一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能?！?/p>

這個(gè)市場發(fā)展的難點(diǎn)是合格投資者的界定問題。目前這幾家投資人承銷商的格局注定了發(fā)行主體和投資人有一定的投資偏好。對于將來的發(fā)展趨勢，如果這個(gè)平臺能夠讓民間資本的投資行為轉(zhuǎn)到二級市場，這對規(guī)范民間融資是一個(gè)比較好的渠道