尋找具有經濟護城河特質的上市公司

經濟護城河指一家公司相對于競爭對手或者潛在競爭對手所擁有的競爭優勢。尋找具有經濟護城河的上市公司并長期持有其股票，是價值投資的精髓。

胡照，晨星證券研究中心分析師

中國是全球最大、增長最快的工程機械市場。目前，以日本小松和美國卡特彼勒為代表的高端工程機械制造商僅在某些高噸位的復雜機械產品上仍有一定的優勢，但經過幾輪產能擴張和更為激進的營銷，本土企業的市場份額逐漸提高。金融危機期間，工程機械行業的高盈利水平吸引了奇瑞、吉利、熔盛等新競爭對手的進入。

晨星中國預計，國內市場中低端產品的競爭將越演越烈。由于整體市場缺乏差異化競爭，低端產品制造商的銷售和盈利壓力將逐漸加大。從短期來看，我們國內工程機械行業的景氣程度觸頂回落較明顯，國內龍頭企業能否占領國外生產商的市場份額以及海外新興市場的需求能否吸收國內的多余產能，將決定未來行業景氣程度。

三一重工

三一重工是我國工程機械行業一線龍頭里唯一的一家民企。公司以5年來收入復合增長率高達45%的驚人速度，成為目前全球最大的混凝土機械制造商。2005～2010年公司的平均凈資產和資產回報率分別為29%和13%，在行業內排名第一。2008～2010年，公司產品的平均毛利率比行業平均高12.2個百分點。雖然鋼鐵價格在2009年和2010年出現較大幅度的同比上漲，但公司產品毛利率一直保持在36%以上。

在房地產和鐵路、公路建設大幅被削減以及國內中長期信貸迅速緊縮的利空影響下，三一重工今年的自由現金流以及利潤增速可能出現明顯下滑。

雖然三一重工尚未形成經濟護城河，但其擁有難以復制的競爭性優勢。一是公司旗下產品的附加值、技術含量以及提供的售后服務，能夠讓其擁有比競爭對手更高的溢價、成本轉化能力以及客戶黏性。二是相比其他國內外競爭對手，三一重工的服務優勢明顯。公司每年將銷售收入的2%投入到建立和改善服務網絡上。不僅在國內建有20家特約維修中心以及國內有400余個配件倉庫，減少服務半徑從而縮減因機器故障造成的停工時間。三是相比社會負擔較重的國企，三一重工以輕松靈活且具有強烈的市場意識的企業管理體制以及給予員工的股權激勵機制度不斷減輕固定成本，而且能提高公司管理，運營效率和維持核心人才團隊的穩定。

中聯重科

通過連環行業收購以及實施激進的市場推銷，中聯重科從單一的混凝土機械生產商到成為目前國內產品鏈最為完備的第二大工程機械生產企業。隨著固定資產投資拉動我國經濟增長的效益逐漸減弱，作為我國工程機械龍頭企業，中聯重科面臨著主營產品、國內市場增速度放慢以及自身技術水平不足以滿足下游客戶需求的兩大問題。

晨星中國認為，中聯重科尚未形成經濟護城河。不過，相比國內外市場競爭對手，其擁有兩大競爭優勢。一是中聯重科龐大的渠道銷售網絡能提高市場占有率、為客戶提供更周全的服務進而提高客戶對品牌的忠誠度。目前，中聯重科的產品通過廣泛的海外銷售網絡銷往70 多個不同國家，包括88家第三方經銷商、14個服務中心及15間零部件倉庫。中聯重科在國內的銷售網絡已覆蓋全國所有省份及自治區逾300個城市，共有958個經銷店、863個服務中心和532個零部件倉庫。除了三一和徐工等行業龍頭外，其他中小型競爭對手基本無法復制。2010年，渠道銷售額占比是58%，今年計劃達到77%。二是公司生產規模較大，由此產生的經濟效益明顯。公司兩大主營產品的市場占有率較高，基于簡單的產品結構和龐大的原材料采購額，公司不僅能與主要原材料和零部件供應商訂立更優惠的合作框架協議，而且還可以讓主要供應商縮短運輸距離、縮減庫存費用，從而降低運營成本、提高廠房效率。