針對目前國內經濟形勢 該如何吸取日本經濟停滯教訓

當前我國與20世紀80年代以后的日本有很多相似之處。從匯率角度來看，近年來隨著中國經濟快速增長，帶來了經常項目順差不斷擴大和外匯儲備激增，人民幣面臨著升值的巨大壓力，這與80年代日本是相似的，并且在國內經濟政策方面，中國和日本的貨幣當局都面臨維持物價穩定和匯率穩定的權衡問題；從泡沫經濟上來看，中國和日本相似的流動性過剩問題，金融系統中都存在大量的不良資產，房地產價格居高不下等等。日本經濟在經歷了泡沫形成，泡沫破滅，通貨緊縮之后，最終陷入了長達十幾年的蕭條。

20世紀80年代中期，由于日本對美貿易大量盈余，日美貿易磨擦日益激化。1985美日等國簽訂的“廣場協議”，直接導致日元急劇升值，東京外匯市場美元兌日元的匯率從1：240一直降到l：150。對于以出口主導型經濟發展模式崛起的日本來說，出口受到沉重打擊。為了防止國內經濟受到升值的影響，日本政府配合以積極的財政政策，以消除日元升值對國內經濟帶來的通縮效應，同時，為阻止日元繼續升值，日本銀行從1986起連續下調貼現率，由5％下調至3％，并持續數年。由于這種寬松金融貨幣政策，企業資金籌措容易，社會資金流動加快，大量低利剩余資金開始尋求回收期短、收益率高的投資對象。過量資金流入房地產開發、股票市場，導致資產價格異乎尋常地上漲，由此出現了“資產價格膨脹”現象。而且，在超低利息率的背景下，中小企業所籌資金大部分來源于金融機構，同時，金融機構自身也積極地參與股票和土地的投機活動，從而也為泡沫崩潰后金融機構形成大量的不良債權埋下了隱患。

泡沫總是要破滅的。為了防止經濟過熱和通貨膨脹的發生，日本銀行從1989年中期開始緊縮銀根，于1990年8月將中央銀行貼現率提高到6％。日本銀行的決策立即反映到了市場上，從1990年9月開始，股市開始下滑。與此同時，房地產的泡沫經濟也開始崩潰，東京、大版等大城市的地價開始大幅下跌，泡沫經濟迅速崩潰。日本政府的本意是通過緊縮的貨幣政策使股價和房地產價格有秩序地回落，使經濟泡沫逐漸收縮，但由于政策實施過急過猛，導致日本經濟中的泡沫突然破裂，經濟形勢急轉直下。

從1991年開始至2001年，治療泡沫經濟留下來的后遺癥讓日本經歷了長達十年的經濟停滯期，貨幣政策力不從心。從貨幣政策效果來看，金融系統的不良債權過多導致貨幣政策傳導機制不暢，零利率政策基本失靈在大量不良債權，銀行為降低風險，出現了嚴重的“慎貸”或“惜貸”現象，使企業特別是中小企業間接融資困難。這些原因都使得日本銀行雖自1995年以來基本實行零利率政策，但資金仍然貸不出去的原因。當局將基礎貨幣供應增長率達很高，但商業銀行貸款卻不斷減少，也就是說，中央銀行通過公開市場業務等手段向商業銀行增加的貨幣供應，又通過商業銀行在中央銀行的存款等形式回流到中央銀行，形成了資金在中央銀行和商業銀行之間的循環，而生產和服務領域卻得不到需要的資金，結果是中央銀行貨幣政策的擴張作用傳遞不到經濟部門，貨幣政策嚴重失靈。

面對我國當前經濟形勢，我們一定要吸取日本的教訓，日本當局由于懼怕日元升值而導致的錯誤的宏觀經濟政策，對經濟的危害超過了日元升值本身產生的危害。長期維持低利率，財政和貨幣“雙擴張”政策實施的時問和幅度沒有控制好，從而導致資產泡沫的產生。而在意識到經濟中的泡沫之時，采取了過于猛烈的緊縮政策，導致資產泡沫破滅，金融系統中大量的不良資產給經濟留下后遺癥，所以我國應對這一輪通脹、資產價格上升切不可采取硬著陸的措施。

首先，在治理目前通脹問題上，可以從匯率方面入手幫助我國國內解決通脹問題。在關于人民幣該不該升值的問題上存在著不同的觀點，但是就目前形勢來分析，如果不讓人民幣升值，但又要抑制通脹的話，有兩條路徑：一是通過貨幣政策回收基礎貨幣，二是通過外匯管制。就貨幣政策而言，我國目前的法定存款準備金率已經高達21.5%，短期內繼續提高的空間已經很小；此外隨著外匯流入的增加，央行票據的規模也在不斷擴大，其結果是央行需要支付的利息也隨之增加，增加央行的債務負擔，這種方法也是不可持續的，只是能控制一時，通脹壓力始終存在，隨著國債的到期，這種壓力會被釋放出來。外匯管制方面，其只能限制熱錢的流入，而不能限制通過貿易和外國直接投資這兩個渠道流入中國的外匯，在人民幣升值預期存在的情況下，熱錢就會以各種合法或不合法的形式流入中國，從而抵消外匯管制的效果。

在人民幣不升值的情況下，又要讓中國經濟不出現通貨膨脹，在短期內有可能，但在長期卻不可能實現。總體來看，人民幣升值比不升值對我國經濟更有利，但人民幣升值的速度要取決于我國企業對人民幣升值的承受能力、我國擴大內需的能力，以及熱錢流入的速度和資產價格泡沫的大小，因此，對于我國而言，最佳選擇是人民幣緩慢升值。

其次，我們來仔細分析一下剛剛公布的五月份CPI數據。五月份的CPI增幅5.5%，統計局聲明其中食品價格漲幅占比64%，房價上漲占比20%以上，這兩項加總就占比接近90%，這說明我們目前的價格上漲一定程度上是屬于供給性的，其中食品價格上漲中最重要的是豬肉價格的上漲，但這是屬于周期性，根本上無法避免，目前的緊縮銀根政策是達不到將豬肉價格降下來的。現在的信貸規模已經跟2007、2008年金融危機之前的規模差不多，以達到一個比較穩定的狀態。我國僅使用總量控制的緊縮政策是不行的，對貨幣量進行“一刀切”，會使得中小企業貸不到資金，經營活動面臨困境，甚至導致我國滯漲的發生。央行應該將總量控制的政策變成優化結構的政策，轉變經濟發展方式，實現產業升級，要通過財務杠桿將社會資金引導到新型產業建設、農業基礎設施建設等發面來增加供給。其實目前中國最擔心的應該是房地產市場，食品價格有漲有落，是周期性現象，這部分不用過分擔心而且政府也無法控制，但是房地產泡沫問題如果一直存在就會導致租金的價格上漲，進而蔓延零售、服務業等流通領域使價格上漲，此外租金也會讓勞動力成本增加，會推進其演變成為一般性的通貨膨脹。從日本的教訓中也應看到資產價格泡沫膨脹的危害之大。

從CPI的結構分析中得出結論，要治理當前的通貨膨脹必須要從打壓房價方面入手。國家相繼出臺了多種“國幾十條”后房價仍沒有得到抑制，原因在于我們不能單純的從限制房貸額度、收房產稅這些表面問題上采取行動，而要在根本上從房地產的供給方面入手。在2003年樓市房改前，我國的經濟適用房和廉租房占市場的絕大部分，而2003年后政府將經濟適用房只對準低收入家庭，中等收入家庭買普通商品房、高收入家庭買市場價商品房，使得低收入以上的群體全部被趕到了商品房上，導致2003年以后，中國房價開始了漫長的高速增長。房地產商們控制著市場上90%以上的住房供給，處于一個聯合壟斷的地位，只要房地產的結構得不到調整房價問題就得不到根本解決。要改變房市的結構，應允許百姓在政府的監管下自己建房，形成競爭機制，打破地產商聯合地方政府的壟斷局面；并且政府要大量興建經濟適用房和廉租屋。

面對現在嚴峻的通貨膨脹，在實施常規的緊縮貨幣政策之外，要一方面允許人民幣緩慢升值，推進匯率改革；另一方面，要將總量控制的政策變成優化結構的政策，轉變經濟發展方式，實現產業升級，并從根本上解決資產泡沫問題，改變樓市結構，打破壟斷局面。有了日本走入經濟長期蕭條的前車之鑒，我們的貨幣當局應該看到前路的艱巨性，在貨幣政策的宏觀調控過程中時刻保持一顆警惕的心，擔當好維護金融經濟穩定發展的角色。