上市公司融資方式的理性選擇

西方現代融資理論是在較為完善的市場經濟基礎上發展起來的，通過與之相對比，本文指出了我國上市公司融資方式非理性選擇導致的股權融資偏好、資產負債率偏低、長期債權籌資不足三個問題，并充分分析其原因，提出我國上市公司綜合利用現有的資源和有益的經驗，積極借鑒外國的成功做法，理性的選擇融資方式的對策。

一、我國上市公司融資方式的現狀及存在的問題

我國上市公司在融資方式選擇方面與西方的資本結構理論相悖，存在著以股權融資偏好為首的資本結構失衡問題，具體表現在以下幾個方面：

1.上市公司對股權融資極度偏好

與邁爾斯的融資順序理論不同，我國上市公司普遍的融資次序為：自有資金融資→股權融資→債券融資，并且由于內部自有資金有限，外部股權融資便成為其融資的首選方式。與高額股權融資相比，我國上市公司的債券融資是微不足道的，同時，在股權融資中配股和增發新股方式融資所占的比例非常大，大約在50%以上。

2.資產負債比率偏低且呈下降趨勢

上市公司的資產負債率普遍偏低，逾五成以上的公司呈波動中下降的趨勢，下降比率平均在1.5%左右。

3.負債結構不合理，流動負債水平偏高

大多數年份，我國上市公司基本不采取長期債權融資，即使取得長期負債，其數額也是遠遠小于流動負債的，形成長期負債與長期資產不配比的狀況。這種情況下，公司往往會面臨流動性風險和再融資風險，短期內償債壓力過大，資金來源缺乏穩定性，生產經營會受到影響。

我國上市公司融資方式的上述現狀不可避免的給公司的生存和發展帶來了諸多現實性問題。

首先，我國上市公司無論經濟效益好壞，都竟相選擇配股和增發的融資方式，全然不考慮以優化資本結構的方式來增加公司價值的盲目的“配股熱”、“增發熱”現象，給公司帶來了直接的再融資困境，弱化了財務的杠桿作用。如此惡性循環，公司的盈利功能和股本保值增值都會受到嚴重的影響。

其次，我國上市公司在應用財務杠桿時缺乏靈活性：有些上市公司業績很好，卻一直運用較為保守的融資組合，這樣固然可以降低一些財務風險，但債權融資的“稅盾”效應和公司治理效應都不能得到充分的發揮，資金的使用效率低下。

最后，流動負債水平偏高，表明上市公司原本就為數不多的債權融資得不到穩定的資金來源供應，而只能依靠流動負債來支撐。在這種情況下公司往往會面臨較高的流動性風險和再融資風險，短期內償債壓力過大，資金來源缺乏穩定性，生產經營會受到影響。

二、我國上市公司融資方式存在問題的原因

我國上市公司融資方式從多方面表現出與西方現代融資理論相反的情況，給公司的發展帶來諸多問題，究其原因也是多方面的。

1.我國上市公司股權融資成本較低

融資成本高低是上市公司進行融資方式選擇所要考慮的重要方面，我國上市公司的融資偏好在很大程度上取決于債權融資和股權融資相對成本的高低。影響股權融資成本的因素主要有公司平均支付的股利、融資費用率和股利增長率。

（1）股權融資“軟約束”使我國上市公司平均股利支付數額偏低

根據風險報酬理論，由于分擔了經營風險，公司股東要求比債權人更高的資金回報率，因此股權融資的綜合資金成本要高于債權融資。但是，進行債權融資必須到期還本付息，否則債權人可以向法院申請對融資者進行破產清算，這是一種“硬約束”。而我國法律對上市公司如何分配股利卻沒有硬性規定，表現出股權融資“軟約束”的特點，所以公司可以選擇現金、配股、送股或混合方式進行股利分配，甚至可以不發放股利，由于我國的上市公司是皇帝的女兒不愁嫁”，上市后對股利分配壓力不大，有關資料顯示，我國有近半數的上市公司不分配給股東任何形式的股利。

（2）我國股權融資費用率較低

在我國，公司上市并發行股票的過程中需要經過策劃、改制、評估、審計、公證、準備上市文件和股票承銷等步驟，這些都是交由中介機構代理完成的，需要一定的費用支出。從目前的統計數據來看，我國的股票發行費用僅約為股權融資額的0.11%，是比較低的。

（3）股利分配政策不穩定，短期行為嚴重

一方面，我國上市公司大多是由原國有企業改造上市的，上市后經營機制轉變不到位，造成上市公司經營業績大多不理想、成長性差，普遍存在“一年優，二年平，三年虧”的現象，在我國，市場不能起到及時的信號傳遞作用，上市公司不必擔心股利不穩定會傳出負面信號，因此沒有明晰的鼓勵政策目標，在政策制定和實施時往往缺乏長遠打算，帶有極大的隨意性和不穩定性，股利支付率時高時低，缺乏規律。

2.股權投資者和市場因素

（1）股權投資者的投資動機

較西方發達國家完善的證券市場而言，我國股市市場機制不健全，發育程度低，只能算是弱態有效市場，股民無法得到有關上市公司的全部信息，只能靠歷史信息分析決策。在這種情況下，股市行情多受國家政策、消息、莊家炒作等外部因素，股價不能反映上市公司的價值，投資者的投資理念被扭曲，投資的目的是投機，并不看重股息紅利收益。此外，投機的目的使股權投資沒有技術性可言，越來越多的低知識水平的投資主體加如到股權投資隊伍中來，更加造成了股市的混亂。

（2）我國不完善的股票交易市場缺乏替代者

股權融資和債券融資是公司從外部獲取資金的兩大重要方式，既然我國股權融資市場有很多缺陷，那么，能否用債務融資市場代替呢？答案是否定的。

我國的企業債券市場同樣也處于發育不完全的非市場化的階段。一方面，企業債券市場品種過于單一，無法激發投資者熱情。另一方面，嚴重的債券償付問題影響了投資者的信心。此外，有關法律也并不利于企業債券市場的發展，如我國的破產法不允許債權人接管公司，使債權人無法實現優先追討權，其利益缺乏保證?？梢姡捎谖覈Y本市場發展落后和一些其他現實原因，導致了債權融資成本和股權融資成本的逆轉，這既有悖于現代資本結構理論，也與國際上的融資潮流相左。而企業強烈偏好于股權融資正是針對目前資本市場發展狀況的必然選擇。

三、我國上市公司融資方式存在問題的解決對策

資金對一個公司的重要性已多次強調過，要想獲得企業生存和發展所需的充足資金，并最大限度的提高資金利用效率，針對我國上市公司融資方式選擇過程中存在的若干問題，本文提出了以下對策。

1.強化獨立董事制度，完善上市公司治理機制

目前 ，由于中國上市企業股權結構中國有股權的流通還沒有完全發揮作用，國有股權的“所有者缺位”現象依舊存在 ，“內人部控制”問題有待解決。而解決國有股權人格化管理的關鍵是設立一個完善的制度來體現這個所有權 ，并真正實現國有股權在資本市場上的自由流動。加強董事會建設，強化獨立董事制度，也能使內部人控制的狀況得到改善。通過這些股權結構的調整來約束代理人的行為 ，減少代理成本 ，進而構建上市企業合理的資本結構 ，提高上市公司的治理效率 ，實現股東財富和企業價值最大化。

2.保護中小投資者的切身利益，提高其素質

隨著經濟社會的發展，人們的收入水平日益提高，更多公民有能力用自己的財產進行股權投資，中小投資者隊伍擴大，保護中小投資者的合法權利和切身利益，顯得尤為重要。

3.發展企業債券市場，擴大債權融資比重，優化融資結構

可以這樣說，中國企業債券市場的萎縮是上市企業偏好股權融資，債務融資不足，且債務融資中又以銀行借款比重為大的一個重要原因。因此，在中國目前的體制背景下，發展一個市場化程度較高的企業債券市場成為當務之急。

4.完善上市公司的退出機制，我國目前的上市公司是嚴進寬出，進入比較難，卻沒有嚴格的退出機制，上市前做粉飾、包裝，一旦公司上市，公司就無所顧忌，很多問題就逐漸暴露出來，業績一年不如一年，國家對這方面沒有懲罰性的規定。

我國上市公司融資方式的選擇問題，是關系到提升企業價值，滿足企業各利益方的利益需要，促進經濟社會發展的重大問題。上市公司在選擇融資方式時應該注意汲取國外的先進理念，結合我國公司的特殊情況，走一條股權融資與債權融資優化組合，同時注重融資方式創新的道路。