經濟增速減緩 貨幣政策兩難

我們認為2011年整個宏觀經濟要下一個臺階，通貨膨脹要上兩個臺階。在這種情況下，貨幣政策就面臨一個兩難問題。

經濟下一臺階，通脹上兩臺階

去年GDP增幅是10.3%，今年年初，很多人就預期這一數字將達到9.5%、9.8%，是否真是這種情況？

在投資方面，目前主要是靠保障房投資、水利建設、中西部地區投資加速，以及鐵路建設等等，但是這些只能夠彌補我們去年接近25%這樣一個較快的投資增速（今年一、二月份是23%左右），固定資產投資這塊還可以支撐一下。

但是消費和出口都在下滑。我們預期三月份進出口依然是逆差，大概120億，全年外貿順差大概只能到700億左右。消費增速可能在17%左右，這是名義增長率，還沒有扣除通脹因素。

這樣看來，整個經濟雖然還是增長比較快，但是增速畢竟要回落到9%這么一個水平。所以說從10%到9%，就是下一個臺階。

至于說通脹要上兩個臺階，是因為去年CPI是3.3%，這次政府工作報告提出的目標是4%，我們估計今年全年CPI大概是5%。從3.3%到5%就是上兩個臺階。

在這種情況下，貨幣政策處于兩難。如果繼續收緊，經濟下滑的勢頭會比較迅猛，有硬著陸的風險。如果放松，通脹壓力又會比較大。

服務價格剛性上漲

實際上，4%的通脹目標目前來說很難控制，主要還是因為服務價格。

導致我們通脹的因素有很多，有輸入型因素，有成本推動因素，有貨幣供應量遠超預期因素，還有房地產滯漲后部分資金回流商品市場的因素。在這些因素中，服務價格上漲比蔬菜價格都難以控制。因為蔬菜價格在春節之后有一個自然回落的過程，豬肉價格可以通過增加生豬存欄量來控制。現在“豬糧比”到達7倍，處在歷史較高位置，繼續上漲的空間不大（我們估計今年豬肉價格上漲25%，蔬菜價格上漲10%），但勞動薪酬的提高帶有剛性，這樣將導致CPI比較難控制。

在全球貨幣超量發行的背景下，石油價格飆升，它的上漲因素會在今后幾個月逐步體現出來。我們估計三月份CPI大概在5.3%，四月份略有回落，五月份繼續上升，然后到六、七月份創新高，頂點應該在6%左右。到下半年，通脹會有一定回落，但是期望回落到4%以下是非常困難的。

我們原先預期CPI大概在4.6%，但由于近期一系列事件的發生，包括日本地震、核泄漏等事件，使得我們將CPI預期調整至5%。

后續政策如何選擇

目前，存款準備金率已經加了9次，雖然加息只加3次（注），但是9次存款準備金率上調，鎖定了三萬億的銀行存款，導致的直接結果是相當于至少加息300個基點。

近一段時間，我跟很多江浙中小企業主進行了交流。他們說現在拿到的銀行利率至少是10%，多的是15%，這還是向銀行拿到的，如果向地下錢莊拿，可能是30%、40%，甚至更多。

為什么說提高存款準備金率會使得我們信貸利率水平增加呢？是因為銀行的錢比較短缺。因為銀行現在要符合資本充足率的要求，如果不符合就會出現差別存款準備金率，這樣使得銀行資金收緊。如果中小企業要獲得銀行信貸，要么在銀行拉一筆存款，要么你去買銀行的基金產品，或者先存一筆保證金，諸如此類，直接間接地提高了信貸成本。

這樣一來，江浙很多中小企業有不少放棄投資了，溫州有不少企業已經停工停產。雖然中西部地區今年經濟增長還會比較快，但是主要靠投資拉動。東部沿海地區占了中國GDP總量接近60%，如果東部沿海地區經濟出現回落，中國經濟持續增長難以維系。

中國經濟面臨硬著陸的風險，如果不加息，可能通脹難以控制，如果加息，對經濟的沖擊可能更大一些。

所以我們預期接下來的政策，在四月份可能會有加息的措施。這個加息屬于被動型加息，不是主動型加息，主要是為了縮小目前官方利率跟市場利率之間的差距，為了下一步能夠更多地進行公開市場操作提供一定的可行性。

目前提高存款準備金率會使得市場流動性進一步趨緊，并不現實。如果通脹在接下來幾個月可控的話，今年加息大概最多就兩次，提高存款準備金率可能還會有兩次左右，但是這個空間并不大。我認為貨幣政策在下半年可能會有所放松。

貨幣政策決定市場走向

對資本市場影響方面，還是不容樂觀。首先企業資金緊張，使得今年直接融資需求非常大。一級市場融資規模還是比較大的，這樣就進一步加劇了整個社會資金的緊缺，也加劇了二級市場資金的緊缺。

第二個方面，由于資金短缺，現在M1已經回落到14%，全年M1增長估計在11%左右，企業經營活動進一步收縮。這種情況會影響到企業盈利，尤其是中小企業。

影響中小企業盈利可以從三個方面來看：一是勞動者薪酬提升，增加企業成本；二是原材料成本上升；三是資金成本上升，企業向銀行再借錢利率的上升。這三個因素導致了中小企業盈利下降。

對于A股市場，估值應該說非常具有優勢。這兩天整個亞洲市場表現比較好，包括香港H股。A股在估值方面，與H股相比，已經有不少估值優勢。但是現在A股市場面臨全流通，面臨擴容壓力，同時又面臨上市公司盈利增速下滑。

在這種背景下，如果貨幣政策下半年放松，證券市場可能會有比較好的表現。如果通脹難以控制，然后貨幣政策比較反復的話，這個市場可能今年還會面臨一定的壓力。 （注：采訪者演講時間在央行2011年4月6日加息之前）