地產基金“馳援”

“史上最嚴厲的地產調控”不僅意味著地產基金迎來發展良機，也意味著地產公司高成本的股權融資時代已經到來

與遭遇調控“嚴冬”的房地產市場形成鮮明對比的是，中國房地產基金此時卻得到了前所未有的發展，從地下走到了地上，從默默無聞的配角變成了炙手可熱的主角。部分房企近期發布公告，出讓股權引入私募股權基金，以解決開發項目的資金需求。地產公司通過出讓股權引入基金，或自身設立房地產基金的方式進行融資，已經成為一種趨勢。

據清科研究中心的初步統計，房地產基金從2010年起開始活躍，全年共有10只基金募集到位18.59億美元，這一勢頭在今年得以延續，2011年前8個月共有12只私募房地產基金完成募集，籌資總額12.77億美元，目前國內房地產基金的規模已達500多億元。僅今年9月，就有5只地產基金新募，募資金額為3.89億美元，占9月募集總金額的11.8％。另外，9月新設立基金中有2支房地產基金，目標募集規模5.28億美元。

高成本地產融資時代來臨

“房地產基金的興起，與地產調控以及地產其他融資受阻尤其是銀行貸款緊縮關系密切。”

記者采訪的某銀行房產信貸人士表示，一直以來，房地產融資主要依靠間接融資也即銀行貸款，國內銀行從1962年到現在，一共向房地產業提供了55萬億的貸款，“如果是其他行業，一個行業一個行業20萬億就足夠了。”他表示，由于房地產對資金的需求量過大，銀行未來可能很難再會給這個行業提供更多的資金支持。

從近兩年房地產開發企業資金來源結構看(以今年1—8月作為比較的時間節點)，國內貸款占比從2009年的21.92％一路下降到2011年的16.42％。數據表明銀行貸款對開發企業的資金支持力度在逐年下降。

在房地產信托發行日益收緊的情況下，地產基金為房企融資打開了“一扇窗戶”。“史上最嚴厲的地產調控”不僅意味著地產基金迎來發展良機，也意味著地產公司長久以來依靠的低成本債權融資時代已經結束，高成本的股權融資時代已經到來。

“過去十年房地產商大肆盈利的模式可以概括為：在相對廉價和過度充裕的銀行信貸支持下，利用制度造成的土地稀缺性享受資源增值的模式。”。他認為，地產基金的大量出現，這種模式將會發生改變。因為貨幣供應增速將明顯下降，利率逐步市場化將帶來金融“脫媒效應”，直接融資比例將增大；樓市限購政策長期存在，將持續打擊投資需求。

中投顧問房地產行業研究員殷旭飛認為，房地產基金興起背后有兩股推動力：一方面，在通脹情況下，社會融資壓力逐漸增加，銀行信貸緊縮迫使房地產行業擴展融資渠道，地產基金應運而生；另一方面，我國的社會融資渠道逐漸擴寬，民間投資熱情增加，地產基金的運營模式相對安全，致使地產基金大量增加。

據記者了解，國內最初的房地產基金，一般都是開發商和國外PE等金融機構合作，而這些外資PE與開發商合作的模式，最初是向開發商買樓，一般是商業地產，繼而演變為雙方共同開發項目。

在地產基金熱潮中，最熱衷于房地產基金的，自然還是那些缺錢的開發商。不久前，萬通地產的公告顯示，將在北京萬通中心D座項目引入股權融資。公司擬與某信托公司共同發起設立基金，規模為3.7億。其中，萬通地產出資1860萬，作為有限合伙人加人基金。根據公告，萬通全資子公司與合作公司持股比例各為50％。

事實上，萬通并不是第一家以基金方式引入信托資金的房企。此前，萬科、保利、金地、復地、中海、華潤、綠城等，都曾設立了房地產基金。高和投資董事長蘇鑫曾表示，大的開發商現在有一半都做基金了。他們的普遍模式仍然延續“開發商加PE”，只是更多從美元基金變為人民幣基金為主。根據清科集團的統計，今年前8個月籌資完成的12支房地產基金中，只有一支為美元基金。

諾亞財富一位研究人員表示，目前市場上的主流房地產基金有三類：第一類，獨立基金，其優勢在于獨立性和金融專業優勢。但這類型基金發行前，無法確定參與項目和合作開發商。

第二類是具有開發能力的房地產基金。與獨立房地產基金不同的是，這類開發商具有拿地資格，除了做基金管理，還做項目開發。基金管理公司的自有資金也通過LP的形式進入基金，與投資者的資金共擔風險，共享收益。

第三類是開發商主導成立的基金。在目前環境下，依附開發商基金有著項目優勢，可以讓基金在短時間內成長起來，其缺點是容易產生利益輸送。

國家住房和城鄉建設部政策研究中心副主任秦虹表示，地產基金有望成為房企融資的最佳途徑，但在融資與運營上，仍然處于起步階段。現實情況是：雖然受政策影響，地產資金短缺，但是，作為一種新的融資嘗試，地產基金能夠提供給房地產的資金數額有限，一般是中小企業的選擇。再加上目前我國對地產基金的定義和歸類不甚完善，地產基金的資金回報率不是太高，且具有不確定性，也在一定程度上影響了其發展。

“大部分還是短期使用。”某小型地產商告訴記者，地產基金的發展，不排除一些大房企可以轉型，但是基金和房地產實業畢竟還是不同的，而且要轉型，也是一個長期的過程。他表示，目前很多項目是：房地產商自己做基金，再投自己的項目，難以具有長期投資效用。

“只有過渡到完全獨立、專業的管理，這樣才算成熟。”

機遇與風險并存

與傳統開發商相比，房地產基金的資金來源并不依賴于銀行，上述房地產商認為，這種融資模式一個很大的優勢在于“用自己的錢辦自己的事”。通過銀行貸款獲得的錢對外部依賴性很強，一旦政策有個風吹草動，資金鏈就面臨繃緊或斷裂的危險。再則，如果讓一個資金鏈吃緊的開發商勉強維持項目，難免會出現質量低下的情景。而房地產基金通過自有資金運作項目，相對來說比較專業，不僅能保證項目的成活，還能降低風險。

房地產基金目前主流的投資模式大多為“股權+債務”的模式，(如萬通和信托公司的合作)，即通過對被投資企業進行增資擴股，基金管理公司進入到開發項目中，成為其股東，而后再以股東身份向基金公司做股東借款。記者了解，這種模式導致的退出方式是：做項目回購部分以還本付息為主，股權部分會一直跟到項目清盤。

相對而言，房地產基金的投資收益還是相當可觀的。清科集團數據顯示：目前業內比較成熟的房地產基金年回報約在20％-30％左右，這一投資回報率對很多人來說是難以拒絕的。

記者采訪的某地產基金人士透露，一般地產基金的存續期是2年左右，收益有按年付的，也有按半年付的，LP在一年左右退出的比較多，且要求有較高回報。他們基金從開發商那里獲得的回報大約在18％左右，整個行業差不多是20％-30％左右。

值得注意的是，雖然房地產基金總額增長較快，但對于單個基金來說，能夠圓滿實現發行目標的并不很多。從金地集團今年兩期基金募集可見一斑。

雖然金地項目路演前做了很多準備，而募資對象也從機構投資者擴大到公眾投資者，深圳項目甚至將門檻降低到了100萬，但捧場者并不多，金地的第一只基金4億的融資目標只募集到了2億；第二只基金認購起點為100萬，期限3年，收益測算為21％-23％，但也不得不在募集過半時匆匆收場。

上述基金管理人士告訴記者，金地的尷尬不算個案，影響房地產基金募資的主要問題是投資者對其風險的評估。記者了解的北京某地產基金募資門檻為500萬，半年一結，投資回報率為25％，頗高，公司給LP承諾最低收益。

即使在這種高收益的誘惑下，一部分投資者也頗為踟躕，他們認為最大的風險首先來自于政策緊縮帶來的市場風險：進一步的限價、限購、限登記抵押等會日益嚴苛，而銀監會進一步緊縮銀行貸款和“照顧”地產信托，使得他們對房地產基金的投資收益不敢肯定；再加上房地產基金的運作模式是：房地產基金買下項目100％權益，開發、整理后出售或出租，這類投資模式需要考慮的是房地產基金的專業判斷和操作能力。而目前市場上，真正懂房地產又熟悉金融的人才少之又少。

監管混亂是投資者們踟躕的第二個原因。目前北京的房地產基金投資回報率大多在20％-25％左右，高的甚至能到30％，部分基金甚至會給投資者口頭承諾最低收益，這些在很多人看來，有“變相高利放貸”之嫌疑。而國家的相關法律法規中，對房地產基金的監管并不明確，比如有規定，房地產基金也需像基金那樣實行備案制，一般來說，高于5個億的需要備案，而對于不去備案的企業，并沒有給予后續的處罰措施，由此導致監管的可實現性比較難。目前一些地區對于房地產基金的注冊有了規定，不允許在基金前加上“房地產”三個字，業內將此規定看做監管加強的表現，對于很多基金管理者來說，政府加強監管，客觀上可以保護規范的公司和投資人，可是政府效率低下，使得操作起來又面臨著新的困難。

“房地產基金成熟還需要一個漫長的過程。”上述基金管理人士表示，目前我國的房地產基金仍然處于起步階段，還有幾個方面沒有準備好：首先是資金尤其是大宗資金來源渠道窄；其次是規范有效的運作模式仍然沒有建立起來，同時也缺乏有效監管；再次是專業人才少之又少，這些都需要幾年時間去孕育。

“此前，房地產基金將和其他融資模式并存，不會成為主流的地產融資模式。”