私募股權(quán)投資中的信息不對稱對高新技術(shù)企業(yè)價值評估的影響

提要：私募股權(quán)從投資高新技術(shù)企業(yè)到退出的整個流程中都存在著信息不對稱現(xiàn)象，這對高新技術(shù)企業(yè)的價值評估，以及私募資本的投資效率將產(chǎn)生不利影響。

關(guān)鍵詞：信息不對稱 私募股權(quán) 價值評估

私募股權(quán)投資對于高新技術(shù)企業(yè)而言，不僅僅是能為其成長的各個階段提供源源不斷的資金流，而且對于其企業(yè)價值的成長也有重要意義。通過私募股權(quán)的介入能使高新技術(shù)企業(yè)有以下幾個方面的改善：改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，制定發(fā)展戰(zhàn)略，開拓市場等。總而言之，私募股權(quán)投資對于高新技術(shù)企業(yè)而言，是其成長的伙伴。而贏得私募股權(quán)的投資，其前提就是要對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行合理的估值。可是私募股權(quán)基金與高新技術(shù)企業(yè)之間的信息不對稱，給高新技術(shù)企業(yè)的估值帶來一些困難。

一、私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整

私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整體現(xiàn)在以下三個方面：

（1）對創(chuàng)業(yè)家的了解方面

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是創(chuàng)業(yè)活動的承擔(dān)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)立者， 發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)意并努力將其變成現(xiàn)實的獲利機會， 是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為一種專有的、相對稀缺的產(chǎn)權(quán)要素的集中體現(xiàn)。

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息， 對于外部的風(fēng)險投資機構(gòu)是嚴(yán)重信息不對稱的。

（2）投資協(xié)議簽訂之前的信息不對稱

在簽定投資協(xié)議前，風(fēng)險投資家對有關(guān)風(fēng)險企業(yè)的技術(shù)、市場、財務(wù)狀況及發(fā)展前景等都不如掌握這些關(guān)鍵技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者清楚。如果有些“金玉其外，敗絮其中”的創(chuàng)業(yè)者將其“表面文章”做得非常漂亮，風(fēng)險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講，對于風(fēng)險企業(yè)來將，他需要的不僅僅是資金，更需要的是能使資金增殖的服務(wù)，比如投資組合、風(fēng)險管理、股票發(fā)行等，這些都不是創(chuàng)業(yè)者的專長，需要風(fēng)險投資家的積極參與。因此，在創(chuàng)業(yè)者選擇風(fēng)險投資家時，一方面對于風(fēng)險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少，另一方面對于風(fēng)險投資家的信譽、品質(zhì)、偏好等也知曉不多，從而對協(xié)議中的某些條款可能會遷就風(fēng)險投資家。

（3）投資協(xié)議簽訂之后的信息不對稱

在投資協(xié)議簽定之后，由于風(fēng)險投資家不參與企業(yè)的日常管理，就很難掌握創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營信息:創(chuàng)業(yè)者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續(xù)融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風(fēng)險投資者不可能時時、事事監(jiān)控創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)者就有可能利用其信息的優(yōu)勢地位來損害投資者的利益。

此外，在私募股權(quán)細(xì)分市場之間以及私募股權(quán)市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術(shù)企業(yè)存在著種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應(yīng)的，私募股權(quán)市場也細(xì)分成種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等。當(dāng)私募股權(quán)退出的時候必然要對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行二次估值。在私募股權(quán)細(xì)分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構(gòu)之間也存在著信息不對稱。

二、信息不對稱、不完整對高新技術(shù)企業(yè)估值的影響

1.信息的不對稱和不完整產(chǎn)生風(fēng)險和期望收益的判斷差異

正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術(shù)企業(yè)對企業(yè)的風(fēng)險判斷不同。

由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風(fēng)險要求較高的期望收益。而高新技術(shù)企業(yè)傾向于樂觀估計企業(yè)風(fēng)險，認(rèn)為私募基金要求的期望收益過高。由此導(dǎo)致他們在風(fēng)險和收益上的判斷差異，不利于高新技術(shù)企業(yè)的合理估值。

2.信息成本造成了高新技術(shù)企業(yè)估值的偏移和市場的分割

投資者為了獲取投資企業(yè)的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創(chuàng)業(yè)投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調(diào)研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現(xiàn)渠道的尋找和選擇等，都要發(fā)生為收集和處理各種產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、市場、財務(wù)、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產(chǎn)生了不同影響：對于大資金的投資機構(gòu)而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進(jìn)行小規(guī)模的投資，他們偏向于高新技術(shù)企業(yè)的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術(shù)企業(yè)估值發(fā)生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術(shù)企業(yè)在成長周期的各個階段面臨的風(fēng)險和困難的不同，使得私募股權(quán)投資市場相應(yīng)地形成了種子資本、天使資本，創(chuàng)業(yè)資本、風(fēng)險資本、產(chǎn)業(yè)基金、搭橋基金、重組基金等細(xì)分市場。細(xì)分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資風(fēng)險加大。從整體上來看，私募股權(quán)市場的效率的提高要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與私募股權(quán)細(xì)分市場要在結(jié)構(gòu)上和資金總量上相匹配。此外，從單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風(fēng)險加大。

3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題

（1）公司層面的代理問題

代理問題所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險成本使投資者回報要求提高。這時創(chuàng)業(yè)者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發(fā)生偏差，也會使得企業(yè)價值評估受到影響。

（2）退出交易問題

退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權(quán)投資市場內(nèi)部各細(xì)分領(lǐng)域（種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業(yè)價值的評估產(chǎn)生影響。二是私募股權(quán)資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯(lián)系。私募股權(quán)投資市場所形成的各種股權(quán)投資，還要與公開市場的聯(lián)結(jié)，如IPO市場、收購兼并市場等以實現(xiàn)退出。他們之間也會存在信息不對稱。

總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業(yè)價值的合理評估產(chǎn)生不利影響。這勢必影響私募股權(quán)資本的投資效率和我國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。因此首先要建立動態(tài)的信息披露機制，強化和完善風(fēng)險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監(jiān)管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風(fēng)險投資走向有效風(fēng)險投資的基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

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