股權集中度\\第一大股東性質與公司績效

提要：以2009年滬深兩市上市公司制造業的數據為樣本，對公司股權集中度、第一大股東性質和公司績效關系進行回歸分析，發現股權集中度與公司績效顯著正相關，第一大股東為非國有股股東的公司，其績效明顯高于第一大股東為國有股股東的公司。因此，對于我國上市公司，較高的股權集中度，并且減少國有控股公司數量，有利于提高整個制造業的績效。

關鍵詞：股權集中度 第一大股東性質 公司績效

上市公司股權集中度、第一大股東性質是公司股權結構的核心，影響著公司的治理模式和經營績效。雖然針對股權集中度、第一大股東性質與公司績效關系的研究很多，但目前國內外的學者在這方面還沒得到一致的結論。本文在控制公司資本結構和公司規模的條件下，考察股權集中度、第一大股東性質與公司績效的相關關系，以對我國上市公司的股權結構提出一些建議。

一、理論分析與研究假設

根據委托代理理論，兩權分離產生了代理問題，即委托人與代理人之間的利益沖突。Berle和Means認為，隨著現代企業規模的擴大和股權的分散，股東對財產經營的控制越來越困難，從而導致企業權利中心由所有者轉向經營者。在委托人對代理人監督不力的情況下，出于自身利益的考慮，代理人很可能做出不利于股東利益最大化的決策，降低公司治理效率和公司績效。當股權高度集中時，特別是當第一大股東擁有絕對控制權，控股股東有動力也有能力選擇與自己利益基本一致的經營者，從而弱化股東與經理層的利益沖突，提高公司效益。另一方面，當第一大股東持股比例越大，在公司經理層出現不利于公司價值最大化的行為時，股東更換經理層成功的概率越大。

從監督機制角度來看，在股權高度集中的情況下，公司經營者是控股股東的代理人，該控股股東有動力和能力有效地監督其代理人，股權越分散，對經理人的監管就越難。在股權分散的情況下，股東監控帶來的公司績效由全部股東共享，而監控成本卻由監控者本人全部承擔，所以分散的股東有“搭便車”的動機，不利于公司績效的提高。

除了股權集中度，控股股東性質也會影響公司業績。國有股（包括國家股和國有法人股）的產權主體多為各級政府和主管部門。作為國家股代表的官員很難有動力去監督公司經理以提高公司的價值和經營績效。另外，持有國家股的政府機構有著各自的政治目標，這些政治目標常常與股東價值最大化的目標不盡相同。而非國有股股東政治動機較少，因此法人股股東具有更強的激勵去監督和控制公司管理層，并追求企業價值最大化。因此，本文提出以下假設：

假設1：股權越集中，公司績效越好；

假設2：相對于國有控股的上市公司，非國有控股公司的公司績效更好。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文以深、滬兩市A股制造業上市公司2009年的數據為研究對象，為了保證數據的有效性，本文對樣本的篩選做出如下規定：（1）剔除ST、PT的公司；（2）剔除同時發行B股的公司；（3）剔除S類（未完成股權分置改革）的公司（4）剔除公司績效小于0或績效數據不正常的公司。最終得到721家公司作為研究樣本，本文所有財務數據和公司治理變量數據都來源于國泰安數據庫。

（二）變量設計

本文把股權集中度、第一大股東性質作為自變量，公司績效的替代變量作為因變量，而其它可能影響公司績效的因素都作為控制變量。

1．股權集中度指標：本文選取第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例之和CR5作為股權集中度指標。

2．第一大股東性質指標：第一大股東性質分為國有股和非國有股，設置S虛擬變量，當第一大股東為國有股股東時，該變量取“0”，否則取“1”。

3．公司績效指標：評價公司績效的指標一般有總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和托賓Q值三種。國外通常用托賓Q值，其使用前提是上市公司的市場價值可以被看作是其未來現金流量現值的無偏估計，由于我國資本市場的有效程度較低，不具備采用的條件，所以本文選取總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的指標。

4．控制變量：公司績效還受其它因素的影響，其中財務杠桿和公司規模對公司績效的影響比較大，所以本文引入財務杠桿（DAR）和公司規模（SIZE）兩個控制變量，其中，財務杠桿用資產負債率表示，公司規模用公司總資產的自然對數來表示。

除了資產負債率的系數預期為負數之外，其他自變量的系數預期都為正數。

三、實證分析

基于前文的分析，本文建立如下模型：

模型：R=α0+β1C+β2S+β3DAR +β4SIZE

R代表公司績效，分別采用總資產收益率ROA和凈資產收益率ROE兩個變量；C為股權集中度變量，分別采用第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例總和CR5。表4是模型的參數估計及檢驗結果。

表4 模型1參數估計及檢驗結果

注：樣本容量為721，括號內為T值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著（雙尾）

由回歸結果可知，ROA、ROE的F統計值均通過了P值1%的顯著性檢驗，因此，回歸方程都有效。雖然有幾個常數項和DAR系數沒通過顯著性檢驗，但都在1%水平上顯著，而且所有變量的符號都與預期一致。在模型中，CR1和CR5的系數都為正，說明股權集中度與公司績效顯著正相關，S的系數為正，說明第一大股東為非國有股股東的公司，其績效明顯高于第一大股東為國有股股東的公司。從表4我們還可以看到，當用ROA作為衡量公司績效的指標時，調整后的R2有百分之二十幾，而用ROE作為衡量公司績效的指標時，調整后的R2只有百分之幾，擬合效果并不是很好，可能是因為ROE容易被人為操縱，使得ROE不能很好地反映公司的真實績效。

四、結論

本文以2009年制造業上市公司為樣本，通過線性回歸分析，發現股權集中度與公司績效顯著正相關；第一大股東為非國有股股東的公司，其績效明顯高于第一大股東為國有股股東的公司。研究表明，股權高度集中比股權分散更有助于公司績效的提高，因此，目前我國制造業上市公司維持股權高集中度是正確的。另外，在我國制造業上市公司中，最大持股人為國有股股東的公司，相比非國有股股東為第一大股東的公司，其績效要差一些。國有股股東控股的公司股權結構往往很復雜，公司所有者與經理層責任不明確，導致公司經營業績難以提高，法人治理結構難以規范。與國有股股東控股相反，非國有控股股東的存在可以在很大程度上抑制經理層的自利行為，從而，有利于公司經營業績的提高。目前，我國上市公司國有股股東控股現象很普遍，因此，對于我國制造業上市公司，鑒于非國有控股股東對公司治理的作用，國有股應加快退出制造業，從一個低效的管理者轉變成一個處于次要股東地位的監督者，這樣可以減少國家對上市公司的干預，使我國上市公司朝著市場化的方向發展。

參考文獻：

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