新三板擴(kuò)容再猜想

新三板方案的癥結(jié)二在于轉(zhuǎn)板制度。按照市場理解，真正意義上的轉(zhuǎn)板應(yīng)該是“存量股份從場外初級市場轉(zhuǎn)移到主板或創(chuàng)業(yè)板市場，不融資、不需經(jīng)過長時間輔導(dǎo)的簡捷轉(zhuǎn)板”。

尚在試點之中的新三板目前仍有很多不足，規(guī)模小、交投清淡、對投資者限制嚴(yán)格。對資金和企業(yè)的吸引力有限，未能充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。正是因為存在諸多問題，新三板試點擴(kuò)容一事才備受矚目，市場普遍預(yù)期，在試點擴(kuò)容之際，監(jiān)管層將借勢改革完善市場制度和規(guī)則。

對于新三板試點發(fā)展尚不完善的原因，在新三板業(yè)務(wù)市場實力頗強的申銀萬國認(rèn)為，有八大因素限制其發(fā)展：一是，做市商制度沒有真正建立，撮合成交屬于投資者場外撮合，推薦券商沒有發(fā)揮合理定價和提高流動性的作用；二是，掛牌制度雖然屬于低標(biāo)準(zhǔn)，但仍然受到一定約束，尤其對財務(wù)狀況要求較高，將部分有意愿的企業(yè)排除在外；三是，投資者限制，僅能由機構(gòu)和原始自然人股東參與交易，市場資金量和流動性受到較大限制；四是，市場范圍局限，只在中關(guān)村高新區(qū)試點，沒有擴(kuò)大到全國，規(guī)模有限；五是，初始掛牌不融資，而在掛牌后方可定向募集資金，使得部分企業(yè)對其融資功能理解錯位，從而降低了掛牌興趣；六是，最小交易單位較高，現(xiàn)行制度下最小交易單位為3萬股，大大限制了市場交易的活躍程度；七是，轉(zhuǎn)板尚未打通，企業(yè)及投資者對該市場的興趣大打折扣；八是，“股東不超過200人”的隱性規(guī)定，限制了參與新三板掛牌公司的積極性。

其實，上述關(guān)于新三板的問題早已為監(jiān)管層所認(rèn)知。自去年市場傳出新三板擴(kuò)容方案已經(jīng)上報以來，媒體依據(jù)各種渠道透露的信息，對新三板方案進(jìn)行了廣泛報道，其中就有推出做市商制度、降低交易單位、放低投資者門檻等政策。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果上述政策能最終推出，將有利于解決新三板試點中面臨的部分核心問題。

新三板試點擴(kuò)容方案引而待發(fā)，在進(jìn)一步修訂完善后再度上報。修訂后的新三板方案將如何梳理新三板與地方OTC市場的關(guān)系，怎樣推出轉(zhuǎn)板綠色通道制度，施行做市商制度，以及“先掛牌后融資”的模式在未來怎樣銜接等，引人關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些關(guān)乎全局的政策謎題有望在再度上報的新三板試點擴(kuò)容方案中提出解決路徑。

新方案再度上報

今年5月，市場傳出新三板方案仍需進(jìn)一步完善的消息。對此，有市場人士表示，此前上報的新三板方案總體制度設(shè)計仍維持原有規(guī)劃，但細(xì)節(jié)上仍需完善。對于在已有方案基礎(chǔ)上的進(jìn)一步修訂，有市場人士認(rèn)為，幾個關(guān)乎全局的政策癥結(jié)待解。

申銀萬國報告指出，癥結(jié)一在于新三板與國內(nèi)其他OTC市場的關(guān)系和監(jiān)管層面的同一問題。目前，國內(nèi)全國性O(shè)TC市場僅天津股權(quán)交易所，地方性O(shè)TC市場比比皆是。但申萬在報告中建議，多層次資本市場本身應(yīng)該由初級市場、逐步成熟的多個市場構(gòu)成，同時初級市場不僅包括全國性市場，也應(yīng)容納地方性市場。在多層次資本市場體系下，應(yīng)由企業(yè)的成熟度、對應(yīng)投資者的結(jié)構(gòu)和對企業(yè)的熟悉度決定企業(yè)選擇何種市場掛牌或上市。

新三板方案的癥結(jié)二在于轉(zhuǎn)板制度。按照市場理解，真正意義上的轉(zhuǎn)板應(yīng)該是“存量股份從場外初級市場轉(zhuǎn)移到主板或創(chuàng)業(yè)板市場，不融資、不需經(jīng)過長時間輔導(dǎo)的簡捷轉(zhuǎn)板”。而目前新三板所謂轉(zhuǎn)板均是依照發(fā)行制度，進(jìn)行常規(guī)IPO程序進(jìn)行的。

申銀萬國認(rèn)為，轉(zhuǎn)板制度推出的阻力在于境內(nèi)發(fā)行制度。新三板作為場外初級市場門檻較低，基本無掛牌標(biāo)準(zhǔn)，若企業(yè)滿足主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件便可申請并實現(xiàn)直接轉(zhuǎn)板，就會對現(xiàn)有發(fā)行審核制度造成較大沖擊。未來需要在完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核制度后再推出“綠色轉(zhuǎn)板制度”。

此外，針對交易制度，申銀萬國認(rèn)為應(yīng)采取傳統(tǒng)做市商制度。引入做市商制度的初期，需要延續(xù)現(xiàn)有的場外投資者直接撮合方式，實現(xiàn)交易制度的平穩(wěn)過渡。針對掛牌企業(yè)的融資問題，則可先維持現(xiàn)有的掛牌不融資，通過掛牌后定向增資來實現(xiàn)融資的模式。

近期，修訂后的新三板方案再度上報，市場人士預(yù)期，新方案將有望破解上述政策癥結(jié)。

應(yīng)設(shè)定準(zhǔn)入門檻

面對引而待發(fā)的新三板試點擴(kuò)容方案。自去年以來，市場已經(jīng)出現(xiàn)惜售情況，擁有新三板研究團(tuán)隊的西部證券認(rèn)為，新三板的惜售可以從市場在2009年和2010年整體成交量的下降中看出來：2010年1月至12月31日，新三板市場共成交657筆，比2009年下降27.1%；成交量為7014.7萬股，比2009年下降36.1%；成交金額為42232.64萬元，比2009年下降13.3%。一些個股交投變得極其不活躍，有15家企業(yè)的全年成交僅有1筆。

西部證券認(rèn)為，根本原因是2010年新三板制度改革各項政策明確后，新三板即將迎來大發(fā)展，新三板公司的持股股東都比較惜售。

在資金的追逐下，定向增發(fā)市場也日漸水漲船高。西部證券提供的數(shù)據(jù)顯示，2010年，新三板共披露了10宗定向增資預(yù)案，募資總額5.84億元，是過去四年定向增資額的1.39倍。甚至有的新三板掛牌公司定向增資募資對應(yīng)市盈率更是達(dá)到了84.8倍，超過了不少中小板、創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行市盈率。

新三板成交清淡的背后，是其遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板和創(chuàng)業(yè)板的投資機會和風(fēng)險。從歷史成交數(shù)據(jù)來看，部分個股的價格高低點之間差價驚人。如北京時代2010年5月最高時價格曾達(dá)到16元，今年2月股價最低時曾暴跌98%，跌至0.1元的價格。

對新三板的“上躥下跳”，西部證券提供的數(shù)據(jù)顯示，新三板市場的總體波動較大：2010年新三板市場全年成交均價約為6.1元；但各月的成交均價變動較大，其中最高價為11月的9.22元，最低價為7月的2.18元。而個股的彈性更為驚人，北京時代和恒業(yè)時機平均漲跌分別為1062%和117.7%，在個別月份這種波動尤為突出。

因而，市場人士預(yù)期，未來新三板正式落地后，將吸引一些較為激進(jìn)的投資者和資金涌入市場，為市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展考慮，設(shè)定準(zhǔn)入門檻勢在必行。