分級債基也坐“過山車”

外行看熱鬧，內行看門道。先不要盯著裕祥B，而是看看母基金裕祥——即裕祥A+B的整體凈值表現。

這段時間，突現最瘋狂債基——博時基金管理的分級債券基金裕祥B，在15、16日兩天累計凈值跌幅高達20%，而19日卻又大幅反彈25%。由于股市存在漲跌停板制度，裕祥B的這種暴跌暴漲，在股票和股票基金里幾乎是不會發生的，這次卻發生在一個債基身上，真是奇聞！

外行看熱鬧，內行看門道。先不要盯著裕祥B，而是看看母基金裕祥——即裕祥A+B的整體凈值表現。該基金是在今年六月初募集成立的，在9月16日出現最低點0.948，凈值比發行初損失了5.2%。但隨后在9月17日，凈值又回升到0.982元。9月1日以后，除9月15、16日兩天，其他交易日凈值均維持在0.980到0.984左右。作為一個債基，在最近三個月債券熊市中，凈值下跌2%，似乎也不算很糟糕的業績。

但裕祥B的凈值波動就“刺激”得多了。由于裕祥整體可以通過回購融資放大杠桿投資（假設是150%），B端又向A端借入自身凈值4倍的高利貸，所以理論上裕祥投資的債券組合如果波動1%，裕祥B會把波動放大到1%×150%×4=6%。據披露，裕祥用130%的凈資產投資了國債019113，而該國債在15日、16日累計下跌了2.5%，裕祥B為此受損13%左右，這樣基本能解釋那兩天的凈值表現。

其實，用130%的杠桿去撲一個成交稀少、估值不穩定的國債，如果這在基金契約允許范圍內，倒也無可指責，最多是一個組合策略和風控問題。但是，絕大多數封閉債基、尤其是分級的封閉債基的設計思路，是充分利用封閉的優勢，通過投資高收益、高風險、流動性差的信用債，去博取更高的回報。所以目前市況下，封閉債基一般都投資到期收益率超過6%的債券。

令人迷惑不解的是，裕祥投資的這個三年期的國債票息收入僅3.26%，而裕祥B向裕祥A借“高利貸”的融資成本達4.75%。所以有人認為，裕祥B這么做，即便不考慮這次短期的異常波動風波，從長線看，也無異于“慢性自殺”。

但筆者猜測基金經理可能另有良苦用心：今年夏季以來，債券市場同時面臨信用風險、利率風險，做債券的人伸頭一刀，縮頭也是一刀。裕祥的基金經理煞費苦心地重倉買了一個在交易所幾乎沒有成交的國債，可能正是為了同時防范信用風險和利率風險。如果不出15、16日的突發事件，而且能長期確保回購融資成本足夠低，確實能比較體面地熬過債市這個黑色的夏季，然后在利率出現拐點、信用恐慌逐漸消除后，重新殺回到高收益企業債中。

事實上，從上月中旬開始，國債019113被少量“維穩”資金輕松拉回100元面值，裕祥的凈值重歸正常。到底是“慢性自殺”還是“大智若愚”，尚不能下定論。同時，相比一驚一乍的財經記者，裕祥B的二級市場交易者還是比較理性的。15-19日收盤價維持在0.71-0.73小范圍波動，日均換手率也只有2%。

裕祥B的風波，給基金管理者、投資者、監管機構、財經媒體等都提出一個問題：我們是否真地做好準備去接受高風險、高杠桿的金融創新產品？而此類產品是否運作健康？到底是否有存在的必要？我們是否該用更長遠理性的視角去評估一下？