酒店及餐飲類上市公司企業價值與財務業績的實證研究

[摘要]文章以目前我國證券市場上市的10家酒店及餐飲類公司為研究對象，應用面板數據模型，發現此類上市公司財務業績與企業價值之間存在著顯著的關聯性，并且部分財務指標對企業價值具有顯著影響。這一研究結果對酒店、餐飲企業的財務及經營管理，對投資者的投資決策，以及對我國證券市場的建設與發展具有一定的參考價值。

[關鍵詞]企業價值；財務業績；實證研究

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002—5006(2011)07—0030—06

1 問題的提出

隨著社會經濟的發展和人民生活水平的提高，酒店、餐飲企業日益成為消費潛力巨大、成長性能良好的服務產業。從第一家酒店類上市公司錦江酒店1993年上市至今，酒店及餐飲類上市公司有了一定的發展，截至2010年已有11家酒店及餐飲類上市公司(通過IPO上市或主營業務變更)。這些酒店及餐飲行業知名企業的上市對行業發展在一定程度上起到了引領示范的作用，其他一些企業也醞釀上市，以拓寬公司融資渠道，擴大企業發展規模，提升企業價值。相比其他板塊的上市公司，酒店及餐飲類上市公司相對數量較小，因此具有較大的發展空間。

在當今價值投資與價值管理時代，企業價值最大化正在成為企業財務管理中優先選擇的目標。上市公司希望通過企業財務上的合理經營，采用最優的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展的基礎上，不斷提高企業的經營業績，從而使企業價值達到最大化。

然而，企業財務業績與企業價值的關聯度究竟如何?不同的證券市場可能有不同的結論，即使同一證券市場的不同發展階段。也可能會有不同的結論。本文試圖就以上問題進行分析，從而為我國酒店及餐飲類上市公司的經營管理水平提供一定的改進方向，并對酒店及餐飲企業投資者的投資決策提供參考，對我國證券市場的發展提出建議。

2 文獻回顧

目前，就行業角度來看對企業經營狀況、財務業績的評價分析研究很多。王儉寶、陳繼祥對我國酒店類上市公司經營業績進行了分析，得出企業經營業績下滑是因為市場供大于求、期間費用高、投資收益不合理等原因造成的，并提出了走出困境的途徑。劉亭立對旅游上市公司經營業績進行因子分析，認為旅游上市公司經營業績在主要影響因子上存在較為嚴重的不均衡，從行業類別看經營業績，景點類最優，其次是綜合類，最后為酒店類。余莉蓉通過對2004～2007年的各旅游類上市公司財務數據進行實證分析得出，在旅游板塊，景點類和綜合類上市公司優于飯店類上市公司，景點類和綜合類上市公司主營業務能力、償債能力、成長能力、盈利能力都較好，且景點類上市公司比綜合類上市公司的各指標更平穩，飯店類上市公司較差的研究結論。

還有一些研究者對上市公司企業價值的影響因素進行了分析探討。姜躍龍在托賓Q值視角下對具有政府背景的高管繼任對公司價值的影響進行了探討，證明具有政府背景的高管繼任后，公司價值顯著高于不具有政府背景的高管所繼任的公司價值，也明顯高于一般未發生高管變更公司的價值。紀建悅、呂帥根據價值鏈理論，界定了對企業價值有影響的利益相關者范圍，采用面板數據模型對我國酒店餐飲類上市公司數據進行了實證分析，研究結果表明，利益相關者滿足與企業價值間存在著顯著的相關性，通過口值的分析顯示不同利益相關者的滿足水平存在著不合理現象，企業存在通過不同利益相關者滿足水平的調整提升企業價值的可能。吳超等選取2000～2008年的7家酒店類上市公司年報為觀察值，利用托賓Q值分析了酒店類上市公司績效，并辨別各財務因素對公司績效和股價的影響程度。

由上可見，旅游上市公司(含旅游酒店及餐飲企業)財務業績研究涉及面已經有一定的廣度和深度，關于上市公司企業價值的研究也不少，但是將酒店及餐飲類上市公司財務業績與企業價值聯系起來的文章涉及不多。鑒于價值管理時代，財務管理的最優目標是企業價值最大化，就上市公司而言財務業績在一定程度上能夠體現公司的價值，企業財務業績與企業價值的關聯度究竟如何?主要影響企業價值的財務業績指標是什么?對于這些問題，無論是企業、投資者，還是證券市場都非常關注，為此本文試圖通過實證研究的方法就企業價值與財務業績進行深入分析探討。

3 研究設計

3.1確定研究對象

依據中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》的分類原則和方法，同時參考新浪財經的行業劃分標準，本研究選取目前我國A股市場(滬市和深市)上市的11家酒店及餐飲類公司作為研究對象，由于sT零七長期處于虧損，缺少代表性，因而在本文研究中予以剔除。最終選擇的10家酒店及餐飲類上市公司的財務狀況基本信息參見表1，其中包括6家酒店類上市公司，4家餐飲類上市公司。

3.2數據及指標選取

本文通過中國證券網、新浪財經，以及各公司對外公布的年報獲取這10家酒店及餐飲類上市公司的歷年相關財務數據，個別缺失的財務指標數據則由相關財務數據計算得到。上市公司向外披露的財務報表應該說是能夠比較嚴格地根據企業會計準則，按照歷史成本計量，基于相關可比原則及謹慎性原則，能夠比較公允地、清晰地、完整地反映企業存在與經營的經濟事實。

為保證時間和方法的一致性以及資料的完整性，本文在搜集數據的同時，也對這10家上市公司自上市以來的所有相關資料進行了分析，剔除了一些不可比因素，以保證研究的嚴肅性和科學性。如科學城由原烏江電力重組組建，雖上市時間較長，但涉足餐飲住宿業時間較短，2008年其主營業務構成中才有餐飲住宿業出現，至2010年期末已占其主營業務收入的91.01％，故其數據選取2008年至2010年。

3.3研究方法

本文用托賓Q值分析酒店及餐飲類上市公司企業價值與財務業績之間的關系。托賓Q值是一種廣泛應用于測度企業價值的方法。通常定義為該企業的市場價值和其相對應的有形資產的重置(或賬面)價值比。重置價值可以理解為公司的重建花費。如果托賓Q大于1，則說明市場對該公司的估價高于公司的賬面價值。換言之，該公司的資本投入有效的產生了效益。當然，也可能說明公司的無形資產已經被市場認同，因而反映在市場價值上。若托賓Q等于1，則說明市場對該公司的投資有效性并沒有認可，該公司的市場價值僅僅反映了該公司的重置(或賬面)價值。若托賓Q小于1，則表明市場認為公司的賬面價值過高。例如，朗和斯圖茲(Lang＆Stulz)指出，若公司經營過于分散則會被投資者“懲罰”，從而導致較低的托賓Q。需要注意的是，托賓Q低于1也可能反映了市場的悲觀情緒。

對于托賓Q值的具體計算方法，本文參考了以下幾種意見：

姜躍龍認為，由于我國上市公司目前股票流通并不是全流通狀態，存在非流通股，這部分股票沒有完全市場化的數據，即使存在非流通股的轉讓價格，但是公司之間的性質、轉讓背景等存在較大的差別，很難作為非流通股票的市場價格的替代。由此在計算上市公司市場價值時，現有的做法是將流通股的市場價值加上非流通股賬面值作為權益的市場價值，托賓Q值的計算方法為(負債的賬面價值＋非流通股賬面值＋流通股股票市場價值)／總資產賬面價值。公式中所有數據均為當年年末數。債務資本的市場價值采用賬面的短期負債和長期負債的合計數來計算，另外由于樣本公司中沒有含B股或H股的公司，因此公式中每股價格和流通股份數分別為A股價格和A股股數。姜躍龍的上述觀點與夏立軍、方軼強觀點方法一致。

吳超等運用托賓Q值來衡量上市公司的價值。其托賓Q值的計算采用史密斯和華茲(Smith＆Watts)方法來計算，即上市公司權益市場價值與總負債面值之和除以公司總資產賬面價值，其中公司權益市場價值等于流通股股票的市場價格乘以總股數。這里的市場價格是指各股每年12月31日或最后一個交易日的收盤價格。

本文的托賓Q值同樣依據史密斯和華茲方法，根據各家公司歷年的年末數計算得到。各公司自上市年份(或主營業務包含餐飲住宿業)至2010年末的托賓Q值見表2，因本文研究時，新都酒店2010年年報尚未公布，故該公司Q值截止至2009年。由表2可以發現各家公司的托賓Q值除新都酒店1994年數據外均大于1，說明投資者對于酒店及餐飲類上市公司的經營和發展抱以積極的態度。

企業的市場價值必定受到企業經營狀況和未來發展趨勢的影響，因此本文選取4大類指標衡量企業財務業績，分別為反映企業盈利能力的指標，反映企業營運能力的指標、反映企業償債能力的指標，以及企業發展能力的指標，并通過這4類經營績效指標與托賓Q之間的關聯性研究，分析酒店及餐飲類上市公司企業價值與企業財務業績之間的聯系。各類指標所選取的具體變量參見表3。

本文采用面板數據模型的原理，該模型是用以分析同時包含時間序列和橫截面的數據的計量方法，也被稱為平行數據或時間序列／截面數據，尤其適用于對截面較多，而觀測時間較短的數據進行分析。

面板數據模型的基本形式如下：設有因變量y。與１×κ維解釋變量向量x。滿足線性關系γ_it＝α_it＋x_itβ_it＋μ_it，其中i＝1，2，…，N，t＝1，2，…，T。

上式為考慮κ個經濟指標在N個個體及T個時間點上的變動關系。其中Ⅳ表示個體截面成員的個數，T表示每個截面成員的觀測時期總數，參數α_it表示模型的常數項，β_it表示對應于解釋變量向量x_it的κ×1維系數向量，κ表示解釋變量個數。隨機誤差項μ_it相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ²的假設。

模型估計使用Eviews 6.0進行，并采用變截距模型，該模型允許個體成員和各個時點上存在個體影響，但無結構變化，并用截距項的差別來加以說明，通過普通最小二乘法OLS進行估計。本文模型的具體估計方程如下：

Q_it＝α＋α_i＋β1×ALR_it＋β₂×ART_it＋

β₃×EPS_it＋β₄×，IT_it＋β₅×MBR_it＋β₆

×NPR_it＋β₇×OM_it＋β₈×ROE_it＋γ_t＋μ_it

其中，i＝1，2，…，10_tt＝1，2，…，18，而α表示所有10家公司截距項的均值，α_i為單獨每家公司截距項對均值(α)的偏離程度，γ。表示t年度的固定效應影響，因此，某一家公司在某一年度的所估計出的截距即為α＋α_i＋γ_t。可認為截距項越小說明各影響因素波動對Q的影響程度相對越高。β₁。至β₈為各影響因素的系數，即其影響強度，因使用變截距模型，故各公司在各個年度影響因素的系數相同。具體估計結果見表4、表5。

模型估計結果的Adjusted R²為0.716，DW統計量為1.817，模型整體的F檢驗統計量為8.711769，可認為模型的設定合理，對托賓Q值(企業價值)進行了較好的解釋。

同時，對模型中個體和時期固定影響的顯著性進行聯合檢驗，其F統計量為12.7528，臨界值F(26，152)＝1.5687，因此拒絕選擇不變系數模型的原假設，建立固定影響的模型更為合理。

通過以上檢驗結果可以發現，IT(存貨周轉率)、NPR(凈利潤增長率)、OM(營業利潤率)、ROE(凈資產收益率)估計結果在5％的顯著性水平之下，說明這些因素對托賓Q值具有顯著影響，而且是一種正向影響，即這類財務指標越好，企業價值越大；ALR(資產負債率)、ART(應收賬款周轉率)、EPS(每股收益)、MBR(營業收入增長率)估計結果在5％的顯著性水平之上，說明這些因素對托賓Q值不具有顯著影響。總體來看，盈利能力指標對企業價值的影響最為顯著，而償債能力指標對企業價值的影響并不顯著。

4 研究結論與建議

針對以上定量分析結果，同時結合酒店及餐飲企業經營與財務管理實踐，可以得出以下主要研究結論：

首先，對于我國酒店及餐飲類上市公司來說，由于財務業績對其企業價值存在顯著的正向影響，因此，從實現企業價值最大化的目標出發，酒店及餐飲類上市公司應該將管理的重心放在提高企業財務業績水平上。在現實的證券市場中，企業價值的影響因素除財務業績外，還包含諸多其他因素，如宏觀經濟環境、國家政策法規、證券市場完善程度以及投資者投資態度與風險偏好等。而在這諸多因素的相互作用之下，企業價值與財務業績并不一定存在顯著的正向影響，有時二者甚至可能出現相互背離。例如，當證券市場不夠完善時，或者受特定影響因素，某些企業財務業績惡化，其股價仍可能高居不下，甚至逆勢而上。但通過上面的實證研究可以發現，這種企業價值和財物業績不相匹配的現象在我國酒店及餐飲類上市公司中并不普遍。這在一定程度上表明，我國證券市場對于這些酒店及餐飲類上市公司是有效的，其市場價值(即托賓Q值)能夠在相當大程度上反映其真實價值(即由企業財務業績所確定的價值)。因此，酒店及餐飲類企業應加強財務及經營管理，通過合理的財務及經營管理行為來實現企業價值最大化目標。

其次，對于我國酒店及餐飲類上市公司來說，企業財務及經營管理的重點應放在對企業價值具有顯著影響的盈利能力方面。由于企業的營運能力主要服務于企業的盈利能力，而盈利能力既是企業發展能力的基礎，又是企業發展能力的歸宿，因此對酒店及餐飲企業來說，要實現企業價值最大化目標，必須將企業財務管理以及經營管理的重心放在企業盈利能力上。具體來說，酒店及餐飲企業要將培養和提高酒店盈利能力放置于財務管理以及經營管理的核心位置，通過精細化管理、周到化服務等有效手段，腳踏實地提高企業盈利能力，在此基礎上謀求企業更大規模的發展。同時，要盡量避免多元化擴張、大規模負債等不恰當的經營方式或經營舉措，否則很可能對企業的盈利能力造成傷害，進而影響到企業的發展能力與企業價值。

最后，對于我國酒店及餐飲類上市公司來說，應采取較為穩健的資本結構與投融資方式。從上面的實證分析中還發現，反映企業償債能力的資產負債率對我國酒店及餐飲上市公司的價值不存在顯著影響。這主要來自兩方面因素：一方面，在我國酒店及餐飲行業是一個相對成熟的行業，行業的盈利與成長性相對比較穩定，不像高科技企業那樣大起大落；另一方面，酒店及餐飲行業作為旅游業的一個組成部分，又是一個相對敏感的行業，自然災害、流行疾病以及政治事件等外界因素都會對該行業產生重大的不利影響。這兩方面因素的影響結果是該行業的投資者與經營者通常比較穩健。因此受這些行業特性影響，酒店及餐飲企業通常會采取相對穩健的經營方式與資本結構。例如，我國酒店及餐飲類上市公司的資產負債率通常并不太高，本文所研究的這10家公司歷年資產負債率的均值為37.94，標準差為26.26。這一研究結論對實踐的指導意義在于，酒店及餐飲企業要以企業盈利與發展能力為重，采取較為穩健的資本結構和投融資方式，而不應為籌資而籌資，為上市而上市，為負債而負債，人為加大企業的經營風險與財務風險。5研究的局限性

本文研究及其結論由于受研究對象的限制存在一定的局限性，主要表現為以下兩點：

首先，研究結論的行業局限性。由于本文研究對象只限于酒店及餐飲類上市公司，而這類企業的經營方式與第一、二產業相比有較大不同，因此研究所得結論在一定程度上具有局限性。例如，通過研究發現，反映企業營運能力的應收賬款周轉率對酒店及餐飲類上市公司價值并不存在顯著影響，其主要原因是在酒店及餐飲行業，主要采用傳統的“給錢吃飯，付錢住店”的現銷方式，因此這些企業應收賬款比例相對來說較小，無法像存貨周轉率指標那樣充分反映企業的營運能力。相反，這種結論對于其他行業，特別是賒銷比例相對較大的工業制造業，可能就不一定成立。

其次，研究對象樣本數量的局限性。由于在我國證券市場的兩千余家上市公司中，酒店及餐飲類上市公司僅有11家，排除因不具代表性而剔除的sT零七外，僅能以余下的10家上市公司作為研究對象，這就造成研究對象的數量相對較少。

證券市場的有效性既是評價證券市場是否具備價值投資功能的必要條件，又是證券市場是否完善的重要標志。通過本文的研究發現，僅就酒店及餐飲業這一較小行業板塊而言，我國證券市場具有很強的有效性。但是，對于其他行業與企業是否有效，還需要進行更加廣泛、深入的研究。由本文研究結論來看，我國證券市場經過20多年的建設與完善，有效性日益提高，價值投資功能日益明顯。但是與發達國家證券市場相比，我國證券市場仍然存在一定差距，未來還要從提高證券市場有效性人手，進行更加完善的制度建設，使其真正成為對具備盈利能力與發展能力企業具有融資功能的市場，成為價值投資占主導地位的市場。