基于公司治理的中小投資者保護評價指標體系研究

摘 要：投資者保護問題是公司治理所要實現的基本目標，也是公司治理的核心問題之一。由于現代企業所有權和經營權分離，產生信息不對稱，從而導致企業存在內部人控制問題。即控股股東和管理層往往出于私利，通過一系列手段對中小投資者進行掠奪，從而侵害了中小投資者的利益。在此情形上，研究中國上市公司中小投資者保護評價指標體系具有重要的現實意義與理論價值。

關鍵詞：投資者保護；公司治理；評價指標體系

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0060-02

引言

在中國資本市場中，單個中小股東持股份額很小且人數十分分散，因此其難以參與公司的內部治理，而上市公司大股東則利用其對上市公司的控制權，有機會在公司經營管理中做不利于中小股東的決策，從而導致中小股東的權益受到侵害。這種侵害導致了中小投資者沒有辦法得到合理的投資回報，無法得到有效的權益保障。

一、公司治理與中小投資者保護

目前在投資者保護與公司治理研究領域，主流理論是基于LLSV（La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny，以下簡稱LLSV）范式的研究，該范式的研究關注重點為控股股東對小股東利益的侵犯。LLSV（1999）認為，控制權分散可以降低控制股東攫取控制權私利的水平，從而為公司價值帶來正向效應。另有些文獻探討了機構投資者在投資者保護中的作用。Shleifer and Vishny（1986）的理論模型證明機構投資者的存在可以有效發揮監督職能，提高投資者保護效率。Boyd and Smith（1996）提出機構治理可以替代公司內部治理，機構投資者保持外部獨立性，既可以解決小股東激勵不足問題，又可以制衡大股東。

1950年，杰克遜·馬丁德爾提出的董事會績效分析中首次提出公司治理評價概念，隨后公司治理狀況的評價系統出現于一些商業性的組織。創立于1998年的標準普爾公司治理服務系統是一種早期的、較為完善的公司治理評價系統，隨后相繼出現了戴米諾公司治理評價系統、GMI公司治理評價系統和里昂公司治理評價系統等。國內有關治理評價系統的研究比較權威的是南開大學，其系統包括六個維度，分別從控股股東行為、董事會治理、監事會治理、經理層治理、信息披露、利益相關者治理這六個方面評價中國上市公司治理水平。

二、“內部人”對中小投資者利益侵害的表現及其原因

1.在公司治理中，控股股東與公司管理層分別利用公司控制權與管理權攫取控制權私利。主要有四種表現方式，一是占用上市公司資金或利用上市公司對外提供擔保，控股股東利用上市公司作擔保為關聯企業從銀行融資非常普遍。二是控股股東通過金字塔式控股結構，把上市公司置于金字塔的最底層，利用關聯交易再將上市公司的資產轉移到最上層。三是控股股東通過向上市公司注入資產或進行資產重組，或者通過與關聯公司的資產租賃、關聯購銷、承包經營、資產托管等多種手段，有意粉飾上市公司的業績使上市公司獲得再融資資格，然后從二級市場獲得資金后再攫取控制權私利。四是上市公司董事、監事或高管利用其特殊地位獲取非法收益，主要方式包括受賄、行賄或者挪用上市公司資金。

2.公司控股股東或管理層或證券從業人員等利用其從特殊渠道獲得的優勢信息，在二級市場上進行投機甚至操縱，從而獲取利益。主要方式之一是通過向上市公司注入資產，或者通過設立子公司購買上市公司的存貨或資產，從而引發股價上漲，控股股東此時則通過隱蔽的賬戶提前買入股票并賣出獲利，導致中小投資者利益受損，中小投資者保護效率下降。二是股票全流通之后，控股股東或者公司高管利用其對上市公司的決策權和信息上的絕對優勢，甚至直接通過盈余操縱、財務造假等粉飾業績來影響或操縱股價，進而從二級市場攫取收益。三是股東、董事、監事、高級管理人員以及實際控制人通過信息披露違規或者虛假陳述阻止真實信息的披露時間或扭曲信息的本來面目，以影響股價走勢為自己或相關利益主體謀利。其手段包括虛增利潤、虛假記載銀行存款、未及時披露重要信息等。四是上市公司、控股股東或高級管理人員進行違規交易。主要形式有：上市公司以個人名義開立賬戶炒作上市公司股票；公司高級管理人員、證券從業人員和機構投資者等利用信息優勢進行內幕交易，損害中小投資者利益；在限售期解禁后違反證監會和證券交易所的減持規定等。

3.投資者保護立法、執法與法制環境因素導致中小投資者投資權益無法得到有效保障，從而影響中小投資者保護效率。

三、基于公司治理的中小投資者保護的評價指標設計

立足于從中小投資者保護角度對中國上市公司公司治理總體狀況進行客觀評價，因此論文在前述理論研究的基礎上，借鑒國內外治理評價的研究成果，并參閱中國《上市公司治理準則》，設計基于中小投資者保護目標的上市公司公司治理評價指標體系，并確定評價標準，詳細內容（見下圖）。

1.股權結構狀況指標分析。（1）股東結構指標，包括“所有權與控制權分離程度指標”和“股東類型結構指標”。其中“所有權與控制權分離程度指標”是指控制權/所有權的倍數，該指標最優取值為1，說明控股股東控制權和所有權統一，指標取值越小越好；“股東類型結構指標”是指控股股權中非法人和自然人的持股比重，該指標最優取值為0，說明控股股東的行政行為可能降至最低，指標值越低越好。（2）股權制衡指標，包括“股權制衡度指標”和“機構投資者股權比重指標”。其中“股權制衡度指標”是指第一大股東與前二至十位大股東股權之比，該指標越低，說明其他股東對第一大股東的股權制衡能力越高，內部人控制程度越低；“機構投資者股權比重指標”是指機構投資者持有股權所占比重，該指標越高說明機構投資者參與公司治理的程度越大，公司治理效率越有可能提高。

2.股東權利指標分析。（1）股東大會狀況指標，包括“股東大會參與性指標”、“股東大會規范性指標”、“代理投票制度實施狀況指標”和“累積投票制度實施狀況指標”，其中除了“股東大會規范性指標”應按法律規定的程序召開之外，其他指標最優取值為100%，指標值越高，代表股東參與股東大會的情況越好，參與的積極性越高，中小投資者參與決策的能力越高。（2）股東收益權指標，包括“不分紅上市公司比重指標”和“上市公司惡性分紅比重指標”。其中，“不分紅上市公司比重指標”是指連續三年無現金紅利公司所占比重，而“上市公司惡性分紅比重指標”是指當年凈現金流為負、經營現金流量或盈利小于派現額的公司所占比重，這兩項指標最優值均為0，指標值越低說明對股東的保護程度越好。（3）股東訴訟權指標，包括“上市公司訴訟狀況指標”、“股東集體訴訟制度指標”、“股東代表訴訟制度狀況指標”，這些指標當法律規定越完善、程序規定越嚴謹、可操作性越強時，才能對股東權益的保護越好。

3.投資者關系管理（IRM）指標分析。（1）IRM實施范圍指標，該指標需要設置專門的IRM部門、人員和網站上市公司比重指標，這些指標值越高說明對股東的權益保護越好。（2）IRM實施質量指標，包括“信息披露完整性指標”、“ 信息披露可信性指標”、“信息披露及時性指標”，這些指標最優值為100%，指標值越高，說明對股東權益的保護越好。

4.經理層治理指標分析。（1）任免制度指標，包括“總經理選聘方式指標”、“高級管理層的行政制度指標”。其中，“總經理選聘方式指標”是指通過公開、競爭方式選聘的總經理所占比重，該比重越高說明權益保護程度越高；“高級管理層的行政制度指標”是指高級管理層中兼任行政官員的比例，該指標最優值為0，指標值越低越好。（2）內部人控制指標，指“經理層董事人數占比指標”，即經理層董事人數占董事會人數之比，該指標最優值為0，指標值越低，說明內部人控制程度越低。（3）激勵機制指標，包括“經理層持股比重指標”和“薪酬結構指標”，這些指標值越大，說明對經理層的激勵程度越強。

5.關聯公司治理指標分析。關聯交易頻率指標、關聯交易規模指標、關聯交易對手指標和關聯交易違規指標，這些指標值越低，說明控股股東對其他股東的利益侵害的可能性越低，對股東的保護越好。

綜上所述，公司治理與中小投資者保護是緊密相關的。只有公司健全和完善治理結構，才能夠確保其信息披露的真實、透明，從而才能確保投資者不論持股多少，都有機會按其持股比例對企業的經營和監督行使表決權，并享有相應的收益權。

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