基于公司治理的中小投資者保護(hù)評價(jià)指標(biāo)體系研究

摘 要：投資者保護(hù)問題是公司治理所要實(shí)現(xiàn)的基本目標(biāo)，也是公司治理的核心問題之一。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，產(chǎn)生信息不對稱，從而導(dǎo)致企業(yè)存在內(nèi)部人控制問題。即控股股東和管理層往往出于私利，通過一系列手段對中小投資者進(jìn)行掠奪，從而侵害了中小投資者的利益。在此情形上，研究中國上市公司中小投資者保護(hù)評價(jià)指標(biāo)體系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義與理論價(jià)值。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；公司治理；評價(jià)指標(biāo)體系

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0060-02

引言

在中國資本市場中，單個(gè)中小股東持股份額很小且人數(shù)十分分散，因此其難以參與公司的內(nèi)部治理，而上市公司大股東則利用其對上市公司的控制權(quán)，有機(jī)會在公司經(jīng)營管理中做不利于中小股東的決策，從而導(dǎo)致中小股東的權(quán)益受到侵害。這種侵害導(dǎo)致了中小投資者沒有辦法得到合理的投資回報(bào)，無法得到有效的權(quán)益保障。

一、公司治理與中小投資者保護(hù)

目前在投資者保護(hù)與公司治理研究領(lǐng)域，主流理論是基于LLSV（La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny，以下簡稱LLSV）范式的研究，該范式的研究關(guān)注重點(diǎn)為控股股東對小股東利益的侵犯。LLSV（1999）認(rèn)為，控制權(quán)分散可以降低控制股東攫取控制權(quán)私利的水平，從而為公司價(jià)值帶來正向效應(yīng)。另有些文獻(xiàn)探討了機(jī)構(gòu)投資者在投資者保護(hù)中的作用。Shleifer and Vishny（1986）的理論模型證明機(jī)構(gòu)投資者的存在可以有效發(fā)揮監(jiān)督職能，提高投資者保護(hù)效率。Boyd and Smith（1996）提出機(jī)構(gòu)治理可以替代公司內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者保持外部獨(dú)立性，既可以解決小股東激勵(lì)不足問題，又可以制衡大股東。

1950年，杰克遜·馬丁德爾提出的董事會績效分析中首次提出公司治理評價(jià)概念，隨后公司治理狀況的評價(jià)系統(tǒng)出現(xiàn)于一些商業(yè)性的組織。創(chuàng)立于1998年的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司治理服務(wù)系統(tǒng)是一種早期的、較為完善的公司治理評價(jià)系統(tǒng)，隨后相繼出現(xiàn)了戴米諾公司治理評價(jià)系統(tǒng)、GMI公司治理評價(jià)系統(tǒng)和里昂公司治理評價(jià)系統(tǒng)等。國內(nèi)有關(guān)治理評價(jià)系統(tǒng)的研究比較權(quán)威的是南開大學(xué)，其系統(tǒng)包括六個(gè)維度，分別從控股股東行為、董事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理、信息披露、利益相關(guān)者治理這六個(gè)方面評價(jià)中國上市公司治理水平。

二、“內(nèi)部人”對中小投資者利益侵害的表現(xiàn)及其原因

1.在公司治理中，控股股東與公司管理層分別利用公司控制權(quán)與管理權(quán)攫取控制權(quán)私利。主要有四種表現(xiàn)方式，一是占用上市公司資金或利用上市公司對外提供擔(dān)保，控股股東利用上市公司作擔(dān)保為關(guān)聯(lián)企業(yè)從銀行融資非常普遍。二是控股股東通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)，把上市公司置于金字塔的最底層，利用關(guān)聯(lián)交易再將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到最上層。三是控股股東通過向上市公司注入資產(chǎn)或進(jìn)行資產(chǎn)重組，或者通過與關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)租賃、關(guān)聯(lián)購銷、承包經(jīng)營、資產(chǎn)托管等多種手段，有意粉飾上市公司的業(yè)績使上市公司獲得再融資資格，然后從二級市場獲得資金后再攫取控制權(quán)私利。四是上市公司董事、監(jiān)事或高管利用其特殊地位獲取非法收益，主要方式包括受賄、行賄或者挪用上市公司資金。

2.公司控股股東或管理層或證券從業(yè)人員等利用其從特殊渠道獲得的優(yōu)勢信息，在二級市場上進(jìn)行投機(jī)甚至操縱，從而獲取利益。主要方式之一是通過向上市公司注入資產(chǎn)，或者通過設(shè)立子公司購買上市公司的存貨或資產(chǎn)，從而引發(fā)股價(jià)上漲，控股股東此時(shí)則通過隱蔽的賬戶提前買入股票并賣出獲利，導(dǎo)致中小投資者利益受損，中小投資者保護(hù)效率下降。二是股票全流通之后，控股股東或者公司高管利用其對上市公司的決策權(quán)和信息上的絕對優(yōu)勢，甚至直接通過盈余操縱、財(cái)務(wù)造假等粉飾業(yè)績來影響或操縱股價(jià)，進(jìn)而從二級市場攫取收益。三是股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員以及實(shí)際控制人通過信息披露違規(guī)或者虛假陳述阻止真實(shí)信息的披露時(shí)間或扭曲信息的本來面目，以影響股價(jià)走勢為自己或相關(guān)利益主體謀利。其手段包括虛增利潤、虛假記載銀行存款、未及時(shí)披露重要信息等。四是上市公司、控股股東或高級管理人員進(jìn)行違規(guī)交易。主要形式有：上市公司以個(gè)人名義開立賬戶炒作上市公司股票；公司高級管理人員、證券從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)投資者等利用信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易，損害中小投資者利益；在限售期解禁后違反證監(jiān)會和證券交易所的減持規(guī)定等。

3.投資者保護(hù)立法、執(zhí)法與法制環(huán)境因素導(dǎo)致中小投資者投資權(quán)益無法得到有效保障，從而影響中小投資者保護(hù)效率。

三、基于公司治理的中小投資者保護(hù)的評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

立足于從中小投資者保護(hù)角度對中國上市公司公司治理總體狀況進(jìn)行客觀評價(jià)，因此論文在前述理論研究的基礎(chǔ)上，借鑒國內(nèi)外治理評價(jià)的研究成果，并參閱中國《上市公司治理準(zhǔn)則》，設(shè)計(jì)基于中小投資者保護(hù)目標(biāo)的上市公司公司治理評價(jià)指標(biāo)體系，并確定評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，詳細(xì)內(nèi)容（見下圖）。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況指標(biāo)分析。（1）股東結(jié)構(gòu)指標(biāo)，包括“所有權(quán)與控制權(quán)分離程度指標(biāo)”和“股東類型結(jié)構(gòu)指標(biāo)”。其中“所有權(quán)與控制權(quán)分離程度指標(biāo)”是指控制權(quán)/所有權(quán)的倍數(shù)，該指標(biāo)最優(yōu)取值為1，說明控股股東控制權(quán)和所有權(quán)統(tǒng)一，指標(biāo)取值越小越好；“股東類型結(jié)構(gòu)指標(biāo)”是指控股股權(quán)中非法人和自然人的持股比重，該指標(biāo)最優(yōu)取值為0，說明控股股東的行政行為可能降至最低，指標(biāo)值越低越好。（2）股權(quán)制衡指標(biāo)，包括“股權(quán)制衡度指標(biāo)”和“機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比重指標(biāo)”。其中“股權(quán)制衡度指標(biāo)”是指第一大股東與前二至十位大股東股權(quán)之比，該指標(biāo)越低，說明其他股東對第一大股東的股權(quán)制衡能力越高，內(nèi)部人控制程度越低；“機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比重指標(biāo)”是指機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)所占比重，該指標(biāo)越高說明機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度越大，公司治理效率越有可能提高。

2.股東權(quán)利指標(biāo)分析。（1）股東大會狀況指標(biāo)，包括“股東大會參與性指標(biāo)”、“股東大會規(guī)范性指標(biāo)”、“代理投票制度實(shí)施狀況指標(biāo)”和“累積投票制度實(shí)施狀況指標(biāo)”，其中除了“股東大會規(guī)范性指標(biāo)”應(yīng)按法律規(guī)定的程序召開之外，其他指標(biāo)最優(yōu)取值為100%，指標(biāo)值越高，代表股東參與股東大會的情況越好，參與的積極性越高，中小投資者參與決策的能力越高。（2）股東收益權(quán)指標(biāo)，包括“不分紅上市公司比重指標(biāo)”和“上市公司惡性分紅比重指標(biāo)”。其中，“不分紅上市公司比重指標(biāo)”是指連續(xù)三年無現(xiàn)金紅利公司所占比重，而“上市公司惡性分紅比重指標(biāo)”是指當(dāng)年凈現(xiàn)金流為負(fù)、經(jīng)營現(xiàn)金流量或盈利小于派現(xiàn)額的公司所占比重，這兩項(xiàng)指標(biāo)最優(yōu)值均為0，指標(biāo)值越低說明對股東的保護(hù)程度越好。（3）股東訴訟權(quán)指標(biāo)，包括“上市公司訴訟狀況指標(biāo)”、“股東集體訴訟制度指標(biāo)”、“股東代表訴訟制度狀況指標(biāo)”，這些指標(biāo)當(dāng)法律規(guī)定越完善、程序規(guī)定越嚴(yán)謹(jǐn)、可操作性越強(qiáng)時(shí)，才能對股東權(quán)益的保護(hù)越好。

3.投資者關(guān)系管理（IRM）指標(biāo)分析。（1）IRM實(shí)施范圍指標(biāo)，該指標(biāo)需要設(shè)置專門的IRM部門、人員和網(wǎng)站上市公司比重指標(biāo)，這些指標(biāo)值越高說明對股東的權(quán)益保護(hù)越好。（2）IRM實(shí)施質(zhì)量指標(biāo)，包括“信息披露完整性指標(biāo)”、“ 信息披露可信性指標(biāo)”、“信息披露及時(shí)性指標(biāo)”，這些指標(biāo)最優(yōu)值為100%，指標(biāo)值越高，說明對股東權(quán)益的保護(hù)越好。

4.經(jīng)理層治理指標(biāo)分析。（1）任免制度指標(biāo)，包括“總經(jīng)理選聘方式指標(biāo)”、“高級管理層的行政制度指標(biāo)”。其中，“總經(jīng)理選聘方式指標(biāo)”是指通過公開、競爭方式選聘的總經(jīng)理所占比重，該比重越高說明權(quán)益保護(hù)程度越高；“高級管理層的行政制度指標(biāo)”是指高級管理層中兼任行政官員的比例，該指標(biāo)最優(yōu)值為0，指標(biāo)值越低越好。（2）內(nèi)部人控制指標(biāo)，指“經(jīng)理層董事人數(shù)占比指標(biāo)”，即經(jīng)理層董事人數(shù)占董事會人數(shù)之比，該指標(biāo)最優(yōu)值為0，指標(biāo)值越低，說明內(nèi)部人控制程度越低。（3）激勵(lì)機(jī)制指標(biāo)，包括“經(jīng)理層持股比重指標(biāo)”和“薪酬結(jié)構(gòu)指標(biāo)”，這些指標(biāo)值越大，說明對經(jīng)理層的激勵(lì)程度越強(qiáng)。

5.關(guān)聯(lián)公司治理指標(biāo)分析。關(guān)聯(lián)交易頻率指標(biāo)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模指標(biāo)、關(guān)聯(lián)交易對手指標(biāo)和關(guān)聯(lián)交易違規(guī)指標(biāo)，這些指標(biāo)值越低，說明控股股東對其他股東的利益侵害的可能性越低，對股東的保護(hù)越好。

綜上所述，公司治理與中小投資者保護(hù)是緊密相關(guān)的。只有公司健全和完善治理結(jié)構(gòu)，才能夠確保其信息披露的真實(shí)、透明，從而才能確保投資者不論持股多少，都有機(jī)會按其持股比例對企業(yè)的經(jīng)營和監(jiān)督行使表決權(quán)，并享有相應(yīng)的收益權(quán)。

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