瞄向金融債與高級信用債

三季度，由于CPI漲幅居高不下、債券供應量大幅增加，而同時資金仍略顯緊張，債市收益率仍有上行空間。三季度末、四季度初可能出現大的配置機會，相比較而言，可重點關注金融債和高等級信用債。

5月份數據預示二季度的GDP仍能維持1季度的增長速度。三季度經濟高增長同樣可期，因為國家要求11月份之前保障房建設全面開工，意味著未來幾個月固定資產投資將有更快的增速。經濟增長三駕馬車中，固定資產投資繼續上揚，社會消費品零售總額相對比較穩定，出口預計下半年在外圍經濟繼續復蘇的情況下也不會太差，這幾個方面保證著中國經濟增長沒到擔憂之時。

通脹方面，預計6月份的豬肉價格上漲將直接拉動CPI單月上漲0.3%，6月份CPI漲幅落于6.2%的可能性非常大；而翹尾仍較高的7月份的CPI將位于次高地位，8、9月份CPI仍在5%以上運行，直到四季度，單月CPI才能下降到5%以下。

從貨幣供給和CPI的關系看，今年的通脹壓力可能還要大于07、08年，因為今年既面臨去年超泛濫的放貸、同時又有豬肉漲價的威脅，所以當前政府緊縮政策仍絲毫不放松，防通脹仍是首位，除非世界經濟或國內經濟出現新狀況。

6月20日上繳存款準備金日后，回購利率連續飆升、超出春節時水平，銀行可放貸資金減少，企業從銀行借貸將更趨困難，從這個角度考慮，央行下半年繼續提準的可能性非常低。

加息方面，從社會融資結構比例變化，可看到銀行貸款占社會總融資額的比例逐步減少，到今年一季度已經降到53.5%。而且銀行可以自主進行貸款利率上浮，很多企業的貸款利率已經很高，從貸款利率來看，央行大幅上調的動力不強。

從債券供給、資金以及CPI走勢三方面考慮，三季度末、四季度初可能出現大的配置機會。

首先，每年三季度債券發行量都相對較大，而今年將會更多于往年同期。為保證保障房的順利推進，三季度城投債必將加大發行力度，屆時企業債將猛增，預估三季度企業債發行將在1500億元左右；由于銀行貸款緊張公司直接融資比例加大，二季度公司債的發行已經明顯多于往年的水平，預計三季度有沖400億的可能；短融和中期票據或維持當前速度達到3500億左右。那么，三季度僅信用債發行就將達到5000億以上。加上2000億的地方政府債、至少5000億的國債，以及多家銀行的次級債，三季度債券供給猛增。

其次，三季度資金面卻相對較緊張。如我們上部分分析，三季度公開市場到期資金遠小于上半年；財政存款約抽走2000億左右的流動性；新增外匯占款預計也將有所下降，預估在8000億以下。21.5%的超高存款準備金率將使得下半年銀行用來放貸和投資的資金明顯減少，整個銀行體系資金預計都將處于相對緊張的局面，從而對債市的影響也將比較明顯。

第三，由于6月份、7月份CPI維持在6%以上的概率較大，故7、8月份CPI將成為市場主要影響因素，因此預計三季度上半期多數債券的收益率都將繼續上揚或達到一定高位后波動，債市表現相對較弱。

當前10年期國債收益率回升到3.97%。7月份如果外匯占款下降較多、當月新增財政存款較多，資金面緊張緩解程度將比較小，再碰上超高的CPI，預計10年期國債有沖擊4.2%的可能，屆時將是良好的配置時機。跟蹤金融債國債利差走勢，可看到金融債投資仍優于國債投資，一旦收益率上升到一定高度則可以優先配置金融債。

目前企業債收益率也在資金緊張沖擊下不斷上揚，尤其高級別信用債和國債的利差基本達到歷史最高水平。三季度隨著信用債的供給放大，預計發行利率將維持較高水平，所以即便當前信用債收益率上漲到一定高度，其投資時機仍需等待。預計到三季度末四季度初CPI下行趨勢明朗、經濟增長確定、收益率達到一定高度之后，高收益率信用債就具備較強的投資優勢了。