VIE“瞞天過海”

日前有傳聞稱中國證監會將一份《關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報》(下稱“《情況匯報》”)呈送給國務院，歷數協議控制模式(VIE)的幾大罪狀，建議商務部和證監會加強監管，協議控制上市模式或有可能遭到禁止。由此，引起了互聯網及PE／VC業界的震動。

后經證實，傳言并不完全準確。《情況匯報》實為證監會某研究部門人士撰寫，僅供內部交流參考使用，遠未提升到上報國務院的高度。

《情況匯報》指出，根據信息產業部通訊發展司提供的資料，在境外上市(以美國納斯達克和紐約證券交易所為主)的中國互聯網企業接近40家，總市值約1600億美元。對比國內A股中小板和創業板，幾乎所有“明星級”的互聯網企業均選擇在境外上市。互聯網是現代高科技中的龍頭行業，涵蓋門戶網站、電子商務、增值服務、即時通訊、網絡游戲等領域。國內互聯網領域龍頭企業中的絕大部分選擇赴美上市，對中國互聯網絡的國家安全已形成嚴重威脅。

知情人士透露，協議控制問題近期熱度陡升，可能與商務部8月底提出外資并購安全審查，以及前不久發生的支付寶股權轉移事件有關。游走在政策邊緣

協議控制又稱可變利益實體(VariableInterest Entities；VIEs)，指企業所擁有的實際或潛在的經濟來源，但是企業本身對此利益實體并無完全的控制權，此利益實體系指合法經營的公司、企業或投資。

協議控制模式也被稱為新浪模式，緣于該模式在新浪境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內的經營實體公司，從而將境內權益轉移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。但是，由于互聯網業務(即電信增值業務)是限制外資進入的(外資最高持股不得超過50％)，因而離岸公司(被視作外資方)將無法全資收購境內的經營實體。正是在這種背景之一，律師設計出了協議控制模式，即：境外離岸公司不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷陛咨詢、管理等服務，國內經營實體企業將其所有凈利潤，以服務費的方式支付給外商獨資企業；同時，該外商獨資企業還應通過合同，取得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權、經營控制權。

2006年商務部下發《關于外國投資者并購境內企業的規定》，即俗稱的“10號文”，要求境外殼公司收購境內關聯企業必須報商務部審批。多位創投界人士表示，“10號文”后，商務部事實上沒有審批一單紅籌返程并購。

為了規避“10號文”，中介機構把目光投向了新浪模式，即協議控制。導致的結果是，協議控制已經成為2006年之后中國企業境外上市搭建紅籌架構的主流。

證監會研究部門的《情況匯報》也指出，即使互聯網企業希望到國內上市，也往往不能滿足A股市場的上市條件。不符合A股上市財務指標和運營年限等硬性門檻要求。不符合A股在獨立性、規范運行、持續盈利能力、募集資金投向等方面的要求。在這方面，A股市場的要求明顯高于境外市場。同時，A股上市進程有較強的不確定性，如產業政策的突然變化等，也造成部分企業選擇到海外上市。

據美國凱威萊德律師事務所的數據，截至2011年4月，中國在美國上市的公司中，有42％采用了VIE結構，還有數千家未上市的公司在繼續采用VIE結構從事經營。

支付寶事件引爆紛爭

盡管已在國內互聯網行業存在了十幾年，并幾乎伴隨了互聯網行業整個的成長過程，但外界對于VIE這一模式卻相對陌生，直到不久前爆發的“支付寶事件”。

今年6月，阿里巴巴集團董事局主席兼CEO馬云以“獲取牌照必須的步驟”為由，強硬解決了支付寶股權問題，將支付寶70％的股權轉移到自己和另一位股東成立的境內企業名下。盡管外資股東雅虎和日本軟銀在一些交換條件之下接受了股權轉移的事實，但業內普遍認為，支付寶事件并非完美收官。

支付寶股權轉移一事被曝出后，媒體人胡舒立撰文指出，馬云違背了契約精神。天使投資人薛蠻子也表示：

“VIE如果被挑戰或者顛覆，將是數以萬計的新經濟創業者的災難。”易凱資本CEOSE冉也撰寫博文指出“馬云錯了”。

6月14日，在為支付寶事件所舉行的新聞發布會上，馬云為自己的行為做了辯解。他指出，支付寶股權轉移一事是為獲取牌照所必需，自己不得不這樣做，他甚至指責VIE為“非法”。按照央行要求，如果支付寶不是100％的內資公司，將無法獲得第三方支付牌照。

阿里巴巴管理層與外資股東雅虎、軟銀的主要分歧在于：雅虎、軟銀認為通過協議控制可以，但卻遭到馬云“央行不會通過”的拒絕。

馬云說明會之后，關于協議控制的討論更加激烈，因為中國企業海外上市普遍采用VIE結構。有賴于VIE制度，大量國際資本投資中國創新產業，十幾年來互聯網、清潔技術、生物醫藥、教育培訓等創新產業里的幾乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市，發展壯大，也與VIE制度不無關系。可以說，沒有VIE結構，就沒有中國互聯網及創新產業的今天。“萬靈模式”何去何從

如今阿里巴巴一家公司的股權爭議，會不會影響到中國十幾年來的一項制度性創造呢?可謂“馬云一石激起千層浪”，大家都在關心：協議控制是否面臨生死劫?

“一直以來，監管部門對協議收購采取的是容忍態度，我想主要是因為對互聯網行業發展有利。”一位外資律師事務所的證券律師表示。

協議控制盡管助推了國內互聯網等高科技行業的境外融資和快速發展，但卻脫不開“原罪”：它的本意是為了規避中國特定產業對外商投資的限制，以及商務部對外資并購的審查，因此生來就備受爭議。

協議控制本身也存在漏洞。上述證券律師也承認，協議控制可能帶來投資者權益受損的隱患，支付寶事件之后行業內對此已經有了清醒的認識。另一方面，在一些案例中，境外殼公司儀以象征性的協議價格獲得了境內幾億元的凈資產，在這個過程中卻只要在縣級稅負部門備案，監管風險很大，存在向境外非法轉移資產和財務造假的隱患。

證監會研究部門的《情況匯報》指出，發源于互聯網企業海外上市的協議控制模式，已經發展到中國秦發等一批傳統實業企業，最終形成了上百億元有形資產(礦山、廠房、車間)被薄薄的幾頁紙哨悄轉移到注冊在海外的殼公司，并“瞞天過海”到海外上市的模式。秦發模式將協議控制適用的行業范圍大幅擴展到其他傳統行業，使其成為放之四海皆準的“萬靈模式”。

《情況匯報》建議，為避免對境內外資本市場造成劇烈波動，按照“老人老辦法，新人新辦法”的原則進行新老劃斷，對歷史上形成的“協議控制”境外上市企業暫不進行清理。

8月26日，商務部出臺了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，首度正式將協議控制納入監管范圍，并明確表示，“外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式”。雖然規定沒有直接提及協議控制模式的審查，但外國投資者使用隱蔽投資模式仍然難逃監管。

知名IT業內人士謝文表示，協議控制是一項“歷史的妥協”，是當年政府默許的一種模式，現在需要修正，應遵循三項原則：一是接受協議控制這個現實；二是不能追溯以往；三是涉及國家安全的行業，外資要規避，嚴格管制。同時，一定要明確審查的邊界在哪里，以免監管部門借機擴權，造成更壞的結果。

謝文在其微博上表示，“這事王岐山副總理已經有批示，要尊重歷史，承認協議控制的合法性，并有所管理。商務部已經根據這一精神發了文，應該不會否定協議控制了。”

易凱資本CE0王冉也稱，如果要關上這扇門，除非有替代的制度或環境。其所謂替代的制度包括人民幣匯率放開，人民幣對風險與價值有了正確的認識，上市的發審制度發行變化等條件。但王冉對替代制度不抱太大期望。“VIE結構是被逼出來的，現在的環境，還逼不出更好的選擇。”他說。