“熱錢”流動的理論模型及其影響因素

[摘 要]本文從理論模型和實證分析兩方面探討了影響熱錢流動的因素。研究表明，影響熱錢流動的因素可概括為三類：宏觀經濟形勢、金融政策和收益的預期。

[關鍵詞]“熱錢” 理論模型 影響

“熱錢”俗稱游資，是指依據其對市場價格波動的預期，以追求高額風險利潤為目的，快速在各市場之間流動，投資領域不固定且無實質經濟活動的國際短期資本，它進出市場時易誘發該進出國金融市場乃至實體經濟發生動蕩，具有強流動性、高收益、高敏感性、虛擬性和強隱蔽性等特征。在一定的條件下，熱錢和國際投資資本又可以相互轉化。熱錢可以對世界各國的金融體系產生重大的沖擊作用，世界3大金融危機中都有熱錢流動的影子。控制熱錢流動以及規避其不利影響是各國金融工作中的重要事務，因此，分析影響熱錢流動的因素顯得十分重要。

一、研究熱錢流動的理論模型

現代國際資本流動理論——流量理論、存量理論和交易成本理論運用數理模型工具，從不同側面不同角度，闡釋了國際資本流動的動因及影響因素。

1.流量理論強調利率的差異是國際資本流動的決定因素

米德（Meade，1951）建立模型解釋流量理論，認為：一國資本流入量與國內利率成正比，而與國外利率成反比；當產出和價格水平給定時，國內利率上升，吸引國外資本的流入，改善國際收支；當產出、價格和利率都保持不變時，匯率提高能夠增強本國的競爭力，將改善國際收支。在此框架下，Mundell（1960）和Fleming（1962）進一步解釋了國際資本流動是由利率水平決定的。

2.存量理論認為利率差異、風險是國際資本流動的主導因素

在馬科維茲（Markowitz，1952）—托賓（Tobin，1950）的資產組合理論模型的基礎上，布蘭遜（Branson，1968）建立了資產組合平衡模型，認為短期資本流動由進出口，利率和匯率決定的，只有當財產W持續增加時，才可能出現持續的國際資本流動。

Macdougall（1960）、肯普（Kemp）研究認為各國利率和預期利潤之間存在的差異引起國際資本流動。

3.交易成本是影響國際資本流動的重要因素

交易成本模型（Kin，Hak-Min，1999）認為國際資本流動不僅受國內外利差的影響，而且受國內外投資的交易成本的制約。因此，通訊技術發展、金融工具創新管制放松及優惠稅收待遇等都會降低交易成本，促進資本國際流動。

二、 熱錢流動動因的實證分析

早期國際資本流動理論認為短期國際資本流動的決定因素是匯率、利率和中央銀行的政策。現代學者認為短期資本流動是由金融資產的收益、金融資產的風險和投資者對風險的態度決定的，任何導致收益或風險預期變化的因素都會影響短期國際資本的流動。中國學者對熱錢流動的實證研究表明，匯率、宏觀經濟形勢、人民幣預期升值、利率、政策巨大變化等是影響熱錢流動的重要因素。

1.匯率因素

基于1985年~2003年數據，王琦(2006)的實證研究表明，匯率對我國資本流動的解釋力最強。何雁明，許可（2008）發現匯率是影響短期資本流動的最主要因素。劉璐，吳洪鵬（2006）實證研究認為，人民幣匯率的扭曲程度是影響國際資本流動的最重要的因素。

2.人民幣預期升值是影響中國短期國際資本流動的重要因素

林毅夫認為，熱錢流入我國的目標是貨幣升值和在國內資本市場獲利，而不是賺中美的利率差。王世華，何帆（2007）實證研究表明，人民幣預期升值率的變動是中國短期國際資本流動的決定因素。馮彩（2008）研究結論是，良好的宏觀經濟態勢、人民幣升值是國際資本流入的原因。王國松、楊楊（2006）和陳學彬等（2007）實證結果也都顯示，人民幣匯率預期是影響國際資本流動主要因素，陳學彬等還發現，人民幣升值預期是短期國際資本流入中國的重要原因。

3.中國證券市場收益率的變動對于短期資本流動的解釋力較大

陳學彬等的實證表明：中國證券市場收益率的變動對于短期資本流動的解釋力較大，而對長期資本流入沒有太大的解釋力。

4.利率是決定國際資本流動的重要因素

汪洋(2004)實證研究發現，利率是決定國際資本流動的重要因素，本、外國物價差異是影響國際資本流動的重要因素。王信（2003）的回歸結果顯示，利差是一個重要的解釋變量，人民幣匯率預期次之，B股指數也是統計上相關的，而未來中國經濟發展預期及宏觀經濟增長的影響則不顯著。

5.資本流入主要是利用我國廉價的勞動力

姚枝仲、張亞斌（2001）的研究表明，1992年以來的我國開放政策的巨大變化及中美人均GNP之差卻是資本流入的重要解釋變量，表明資本流入主要是為了利用我國廉價的勞動力。

6.資本流動長期來看主要受經濟增長因素的影響，短期內也會受到利差、匯率預期等因素的影響

王喜平（2007）的實證認為，從長期來看資本流動主要受經濟增長因素的影響，但短期內也會受到利差、匯率預期等因素的影響。陳學彬等的研究顯示中美利差對于長期資本的流入影響較弱，但對于短期資本流入的影響較為明顯。

綜上分析，熱錢流動既受一個國家宏觀經濟形勢和匯率利率等金融政策的影響，也受投資人對投資收益預期的影響，是3者共同作用的結果。

參考文獻：

[1] 王琦.關于我國國際資本流動影響因素計量模型的構建和分析，《國際金融研究》2006.6，PP64-69

[2] 何雁明，許可.我國短期資本流入分析及影響因素的實證檢驗，《海南金融》，2008年第8期，PP11-17

[3] 劉璐，吳洪鵬.我國國際資本流動影響因素的實證分析:1982-2004，哈爾濱商業大學學報(社會科學版)，2006年第6期（總第91期），PP70-73

[4] 于欣.“熱錢”迷局，http://www.p5w.net/newfortune/mysd/200808/t1841745.htm

[5] 王世華，何帆.中國的短期國際資本流動:現狀、流動途徑和影響因素，《世界經濟》，2007.7，PP12-19

[6] 馮彩.我國短期國際資本流動的影響因素—基于1994—2007年的實證研究，《財經科學》，2008/6（總243期），PP33-39