信用悖論

主權信用評級降級了？少見多怪——在聽到標準普爾(SP)取消了對美國國債的AAA評級之后，這可能是所有日本投資者的反應。

日本政府債券在2002年就失去了它的最高信用評級。今年年初，標普再次出手，將日本的主權信用評級下調至AA-級。結果呢？在美債降級造成的市場混亂中，日本10年期國債收益率曾短暫跌破1%。如果悉尼·霍默(Sydney Homer)的經典著作《利率史》(A History of Interest Rates)可以為鑒的話，這表明日本目前的利率正處在自巴比倫時代以來人類社會的最低水平。

這并非反?，F象。過去十年，日本債券市場不僅愚弄了信用評級機構，還愚弄了學術界、沖動的賣空者，以及認為緊縮財政開支本身就是一種美德的政客和官僚們。所有人都在宣稱，失控的公共債務已經把日本財政推上了一條不歸路。

日本經濟財政大臣與謝野馨(Kaoru Yosano)本人曾警告稱：“日本面臨著一場噩夢?！北砻嫔峡?，數據似乎支持他的觀點。日本凈負債與國內生產總值的比值輕而易舉地超過了100%，基本赤字也看不到盡頭。然而市場自身的表現，卻給出了不同的結論：日本政府債券的供應非但沒有過度，實際上還供應不足。

把這種現象稱為“脫節”實在太客氣了，市場和傳統觀念簡直處在兩個不同的星球。直到最近，這還只是日本獨有的現象，然而現在其影響已重要到不容忽視的地步。公共債務問題已成為各經合組織(OECD)成員國中最熱門的話題。有關財政可持續性的任何主張，如果無法解釋日本的悖論，就毫無說服力可言。

當然，有可能市場根本就是錯誤的，或者換一種表達方式，市場受到了操縱。但這種可能性不大。日本政府債券市場的規模位列全球第二，無法被人忽視。其收益率所表現出的穩定性——從２０世紀90年代末開始就一直維持在1%～2%之間——看不出任何泡沫的存在。任何人，即便是日本的財政官員們，都沒有能力籌集足夠的資金，進行如此大規模的操縱。

況且，日本也不再是一個孤例。瑞士的國債收益率也幾乎降為零，中國臺灣和新加坡的水平也高不了多少?？伤羞@些地區都保持著經常賬戶盈余，因此都能自給自足。然而，即使在美國和英國之類花錢大手大腳的赤字國家，總是通過拋售政府債券來抗議通脹性財政政策的“債市俠客”們，似乎也都已經策馬而去。

太平洋投資管理公司(PIMCO)的比爾·格羅斯(Bill Gross)等經驗豐富的投資者曾預計，美聯儲(Fed)的“二次定量寬松”債券狂歡的終結，會引發市場大量拋售國債。然而，美國國債價格卻陡然升高，將收益率壓至新低。盡管標普發出了嚴正警告，但現在美國政府仍能夠以現代史上最優惠的條件借債。

怎么會這樣？按照哈佛大學教授肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)的理論，如果債務與GDP的比值超過90%，就會出現嚴重的經濟問題。政策制定者們不愿意在任內看到希臘式的災難，便將這一理論解釋成了收緊財政政策的警界線。然而，所有自主發行貨幣的經合組織成員國的借款成本都沒有提高。歐元區外圍國家的債務危機，實際上分散了人們對真正風險的注意力。正如債券市場所顯示的，真正的風險在于“變成第二個日本”：經濟增長乏力導致債務規避，進而引發去杠桿化，而這反過來又進一步壓抑了低迷的增長。

日本給我們的教訓就是，我們對于債務市場規律的了解，遠沒有我們想象得那么多。并不存在一個神奇的債務對GDP比值，一旦突破這個比值就會自動引發財政危機。在空前大的泡沫破滅之后，私人部門的去杠桿化過程可能會持續相當長的時間，規模驚人。人們只得想辦法來順應這一進程。唯一能安全避免公共債務增多的辦法，就是從一開始不要出現泡沫。

另外，美債信用評級下調，最受影響的人之一就是奧巴馬了。奧巴馬已經承諾，國會休會期結束之后，他將宣布一項有關就業的詳細舉措。不幸的是，這可能只會愈加凸顯奧巴馬對國內政策的影響力有限，因為沒有國會的支持，方案最終會不了了之，而鑒于嗅到血腥味的共和黨人正掌控著眾議院，方案不太可能獲得通過。

總統所能做的，最多也就是獲取公眾對一些具體新舉措的支持。他本可以在中西部之行中就展開行動，為什么遲遲不行動？原因之一可能是白宮缺乏重量級經濟學界人物：曾經十分杰出的那個經濟團隊的成員已經離開，而沒有水準相當的專家來替代他們。白宮構建政策并以權威方式推出政策的能力，目前達不到應有的水平。

從更大的層面來看，美國需要的政策一目了然：進一步的短期刺激，結合切實有效的長期財政收縮。它應該削減工資稅、延長失業救濟，并為新工作崗位提供補貼；然后通過提高退休年齡遏制養老金開支增長。國會兩黨都不愿意同時接受建議的兩個方面。改變這種局面的唯一希望，就是奧巴馬徹底改變執政風格。勇敢一點吧，拿出更多的領導魄力。既然其他所有方法都已失敗，那么奧巴馬應該為美國拿出一個嚴肅的解決方案，并為其贏得支持。

這樣做能否成功，遠非十拿九穩，政治上的風險也顯而易見。但其他方法，從策略上和實質上講都更糟——而奧巴馬已沒有多少可失去。

韓林根據美國《福布斯》、財新網綜合編譯。