美債降級(jí)中的歷史倒影

我們正在經(jīng)歷金融恐慌。美國(guó)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)，投資者仍然像往常一樣，拋售股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債等較為安全的資產(chǎn)，導(dǎo)致流動(dòng)性恰恰傾斜向那些被調(diào)降評(píng)級(jí)的資產(chǎn)。下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)無(wú)甚新意，不過(guò)是凸顯了以下?lián)鷳n：當(dāng)今世界是一個(gè)危險(xiǎn)之地。

歷史上，在1971年8月15日，美國(guó)未能履行其黃金可兌換義務(wù)。40年后的今天，盡管美國(guó)國(guó)會(huì)已就提高債務(wù)上限達(dá)成協(xié)議，但標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard Poor’s)調(diào)降美國(guó)信用評(píng)級(jí)，政策辯論的激烈程度及其可能的影響表明，美國(guó)可能會(huì)再次無(wú)法履行其作為國(guó)際貨幣體系支柱的職責(zé)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策可能長(zhǎng)時(shí)間癱瘓的后果不堪設(shè)想，但受沖擊最嚴(yán)重的莫過(guò)于國(guó)際貨幣體系。

時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)理查德·尼克松關(guān)閉黃金窗口的舉動(dòng)，標(biāo)志著美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)承諾的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后一直占主導(dǎo)的國(guó)際貨幣秩序走向終結(jié)。這一決定的本意是緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)困難。它表明美國(guó)總喜歡采取激進(jìn)措施來(lái)支持某項(xiàng)國(guó)內(nèi)政治議程。目前的情況有所不同，但國(guó)際經(jīng)濟(jì)可能會(huì)再次因?yàn)椴焕拿绹?guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策決定而受到?jīng)_擊。

美元一直在管理匯率和國(guó)際流動(dòng)性的國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，并因此成為國(guó)際匯兌的基礎(chǔ)。使用美元具有很多優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)也讓整個(gè)體系越來(lái)越容易受到該國(guó)問(wèn)題的影響。圍繞美國(guó)債務(wù)上限及其后果的辯論就突顯了這一兩難問(wèn)題。關(guān)鍵問(wèn)題在于，與之相關(guān)的美國(guó)信用評(píng)級(jí)被調(diào)降證明，這個(gè)體系高度暴露在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。美國(guó)信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)會(huì)讓調(diào)降其他主要貨幣國(guó)家（特別是英國(guó)和法國(guó)）的信用評(píng)級(jí)變得更加容易接受。這只會(huì)表明，該體系建立的基礎(chǔ)正越來(lái)越不穩(wěn)定。

與其習(xí)以為常的增長(zhǎng)相比，美國(guó)目前的增長(zhǎng)速度要低得多、也更加不穩(wěn)定，美國(guó)目前正努力適應(yīng)這種新形勢(shì)。削減過(guò)去20年來(lái)累積的債務(wù)會(huì)造成財(cái)富縮水，因?yàn)橘Y產(chǎn)被減記，并導(dǎo)致本已下降的收入中更大比例被用于還債，從而減緩未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。企業(yè)與家庭不愿借貸、銀行不愿放款，這會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，因?yàn)樵谑杖胂陆档耐瑫r(shí)，投資和需求也會(huì)下降，而不是通過(guò)借貸而為投資和消費(fèi)鋪平道路。

美國(guó)現(xiàn)在應(yīng)大幅削減未來(lái)的支出，但不是在接下來(lái)的兩年——這是經(jīng)濟(jì)需要支持的時(shí)候。風(fēng)險(xiǎn)在于，政治家們?cè)谧龅氖虑榍∏∠喾础Ｔ跉W洲，政治領(lǐng)袖們似乎認(rèn)識(shí)不到主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延的傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

隨著部分國(guó)家難以?xún)攤虺姓J(rèn)自己無(wú)力償還，銀行資產(chǎn)價(jià)值下降，從而迫使銀行出售其他資產(chǎn)(多半是其他國(guó)家政府債券)，以降低風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行(ECB)購(gòu)買(mǎi)債券是權(quán)宜之計(jì)，這使其成為政府債券事實(shí)上的定價(jià)者。在歐洲認(rèn)識(shí)到許多主權(quán)債務(wù)無(wú)法全額償還并對(duì)主權(quán)債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)銀行的穩(wěn)健性作出保證之前，危機(jī)將持續(xù)下去。

中國(guó)面臨著將增長(zhǎng)引擎從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的艱巨任務(wù)。即便管理有方，這也將難度很大。中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近一半是投資。這意味著當(dāng)投資不再逐年增長(zhǎng)時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將被腰斬。當(dāng)這一切發(fā)生時(shí)，既會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成直接影響，也會(huì)通過(guò)可能出現(xiàn)的人民幣貶值影響全球經(jīng)濟(jì)。

除了這種黯淡的前景以外，我們還面臨美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)的大選，中國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)人換屆以及日本政壇的持續(xù)動(dòng)蕩。在如此多的不確定性之下，沒(méi)有人會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷上升、收益率和市盈率日漸下降以及市場(chǎng)急劇波動(dòng)感到意外。

或許投資者僅僅是不同意標(biāo)普的觀點(diǎn)，仍認(rèn)為美國(guó)國(guó)債產(chǎn)品是信用風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)。但更有可能的是，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格透明度的重要性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了評(píng)級(jí)下調(diào)所意味的信用溢價(jià)的些許增長(zhǎng)。

當(dāng)大多數(shù)投資者還在消化標(biāo)普下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)的消息之際，美聯(lián)儲(chǔ)宣布有意在今后兩年維持接近于零的利率，這有力地表明了利率期限結(jié)構(gòu)主要取決于貨幣政策的預(yù)期路徑，并將兩年期美國(guó)國(guó)債收益率推低至20個(gè)基點(diǎn)下方。

如果投資者現(xiàn)在回避美國(guó)國(guó)債，那將不是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)高，而是因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)還不夠高。雖然部分投資者仍會(huì)尋求政府債券的相對(duì)安全性和流動(dòng)性，但有些投資者將開(kāi)始超越收益率曲線，買(mǎi)入到期時(shí)間更長(zhǎng)的債券和走勢(shì)更強(qiáng)勁的公司債及市政債券，以獲取更高回報(bào)。最終，國(guó)債的低回報(bào)率將推動(dòng)部分投資者進(jìn)入股市和高收益信貸市場(chǎng)。

政策制定者必須認(rèn)真對(duì)待當(dāng)今世界的不確定性，協(xié)力降低、而非增加不確定性。如果不這樣做，他們可能將同時(shí)面臨更多的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和低利率情形，他們將會(huì)認(rèn)識(shí)到，低利率并非總是最有效的利率——日本人早已明白了這一點(diǎn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)一種或少數(shù)幾種貨幣的過(guò)度依賴(lài)一直被視為一個(gè)問(wèn)題。２０世紀(jì)60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬(Robert Triffin)強(qiáng)調(diào)了一個(gè)事實(shí)，即利用一國(guó)貨幣來(lái)管理國(guó)際流動(dòng)性，可能最終會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利益和國(guó)際利益之間產(chǎn)生矛盾。作為當(dāng)時(shí)的補(bǔ)救措施，人們提出了建立一種國(guó)際貨幣和將儲(chǔ)備幣種多元化的建議。盡管前一項(xiàng)建議似乎過(guò)于野心勃勃——在歐洲，歐元正舉步維艱——但后一個(gè)正在變成現(xiàn)實(shí)。

近期關(guān)于央行國(guó)際儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成狀況的數(shù)據(jù)證實(shí)，各國(guó)央行都在主要的傳統(tǒng)貨幣之外，逐漸推進(jìn)儲(chǔ)備幣種多元化。問(wèn)題在于，這種臨時(shí)行為是否足以迎來(lái)一種真正意義上的多元儲(chǔ)備貨幣體系，或者說(shuō)我們是否需要某種國(guó)際框架。

全球央行已積累了大約10萬(wàn)億元的外匯儲(chǔ)備。幾乎所有的儲(chǔ)備都以美元或歐元形式持有。至于這種資產(chǎn)配置是否明智，這些儲(chǔ)備的持有者們一定感到很撓頭。中國(guó)央行持有的外匯儲(chǔ)備最多，達(dá)3萬(wàn)億美元左右。央行們可能會(huì)辯稱(chēng)，除了美元?jiǎng)e無(wú)選擇。事實(shí)的確如此。但這恰恰表明，政策改革的方向必定是推廣新的儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)然，要想在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中提高幣種多元化程度，在央行的儲(chǔ)備組合中加入新貨幣并非唯一的方法。不過(guò)，這一方法很可能為各方進(jìn)行合作、支持有序過(guò)渡提供最大的可能。

張超根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》、財(cái)新網(wǎng)綜合編譯。