被濫用的“反向收購”

此次“中國概念股”企業遭質疑事件涉及的中國企業，大都是通過“反向收購”（ReverseMerger）登陸美國證券市場的。所謂“反向收購”，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司( 上市公司) 的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%~90% 的控股權。

由于反向收購上市相較正常的IPO 上市時間要少一半，而且可以避免宏觀經濟運行大環境給IPO融資市場帶來巨大的波動，而且無需過于復雜的司法和審計工作，因此，反向收購上市成為很多想盡快上市的企業的首選，其中不乏眾多無法實現國內上市的中國中小企業。

但是這就牽扯出一個問題：反向并購上市本身有問題嗎？中國企業還能用這種方式赴美上市嗎？

買殼上市：康莊大道？

自2008 年全球性金融危機爆發以來，中國經濟增長勢頭強勁，“中國概念股”因此深得眾多投資者的熱捧。而自今年以來，大批中國互聯網企業赴美扎堆上市，一時間，中國互聯網企業登陸納斯達克、紐約證券交易所成為趨勢。

中國企業進行海外上市的好處顯而易見。海外上市，不僅能夠提高企業的國際化程度，促使企業快速建立現代企業制度，迅速籌集建設資金，擴大經營規模，而且可以降低企業的融資成本，拓寬融資渠道，擴大企業在海外的影響，為企業進行海外并購打下基礎。而由于美國是全球最完善的金融市場，因此很多中國公司則將赴美上市列為海外上市的首選。

目前，中國企業赴美上市有兩種方式：首次公開發行，也就是傳統意義上的IPO，以及反向并購上市，也就是通常所說的借殼上市。前者是登錄納斯達克市場最直接的方式，最短12 個月就可以完成上市，但受宏觀經濟氣候影響較大；后者最短5~6 個月就可完成上市，受宏觀氣候影響較小，最短6~8 個月完成轉板納斯達克市場，因此，也是最受中國企業青睞的赴美上市方式。

由于在OTCBB 買殼不需要門檻， 也沒有掛牌上市的條件和標準，任何公司只要向美國SEC 提交經審計的最新財務報告， 就可在其交易。由此，對于眾多向往海外主板市場卻不得其門的中國企業來說，赴美買殼需要的似乎是一條康莊大道。據業內人士介紹，很少有國家像中國那樣有眾多公司去美國OTCBB 掛牌，

美國本土公司也沒有中國公司多，而中國公司在美大規模借殼上市是在2005 年、2006 年時開始，而帶領中國企業蜂擁美國借殼的是一些貫通中外的中介機構。

可以看出，不少中國企業熱衷于赴美借殼上市，實際上是看中了其更低的上市門檻。急功近利的心態，使得不少中國問題企業實現了上市。同時，也有一些好的公司因為選擇的是資質不高的中介而麻煩重重，最終夢斷華爾街。

由于此次危機，很多希望赴美上市的中國公司放慢了上市步伐。其實，反向收購上市沒有問題，問題是中國企業用濫它了。中國企業在上市前應該想清楚，為什么要去美國上市？如果只想去圈錢，美國資本市場并不是一個好選擇。另外，OTCBB 市場本來是為一些小企業進行交易的場所，讓不能去主板上市的公司有一個交易的場所，好的公司完全可以通過正常渠道上市。而在未來，有問題的公司在美國上市也將更加困難。

摒棄投機心理

實際上，通過反向收購赴美上市的中國企業很多都抱著投機心態，這是他們最終遭到懲處的關鍵。中介機構正是利用了它們的這一心理。據悉，中介機構通常會自己找希望在美上市的企業，其目標是行業中技術能力和團隊管理較強、營業額排在行業前3-5 名的企業。多數中介機構是華人華僑開辦的，它們的優勢在于，既有當地的資源和通道，也有內地的人脈、項目資源，能夠貫通中西、起到交流橋梁作用。

中介機構清楚借殼上市對于中國企業的誘惑: 上市成本低、時間快、100% 成功上市。它們操作一個項目的關鍵是買殼。找殼資源主要是考慮安全性，比如沒有負債。企業和中介可以簽協議來約束殼的質量，OTCBB 的監管機構也會在企業進行資產置換時提供殼公司的情況。同時，中介機構還充當“全球協調人”的角色，即財務顧問，將所有相關的機構整合到一起，其中包括承銷商、律師、審計、券商、評估，輔導企業上市、重組，梳理上市流程、準備相關文件等。在進行一系列“包裝”的過程中， 財務整改是重中之重，其最終目標是要遵循美國的會計制度， 也要遵循中國的會計制度，為企業建立起規范的財務制度。

“為了遵循財務制度， 將收入做到該做的地方。財務整改除了可能誘使一些企業瞞報利潤以減少在國內的納稅，可能觸犯中國法律之外，還可能引發企業的另一個欺詐行為即虛報利潤，以糊弄SEC 及增強對美國投資者的吸引力。”一位業內人士對媒體說。

“背著空麻袋裝米”

這些由中國人開辦的中介機構，在此次事件中被拉到了聚光燈前。它們的實質目的是，利用中國企業赴美上市的投機心理，“背著空麻袋裝米”，通過資本運作來做實企業業績并“增長”，最后寄希望于轉板后大出逃。

已破產的前萬德萊董事長徐杰是“販殼”組織中較有名氣的一員。徐杰，46 歲，在美國化名“KitTsui 博士”，10年前曾是深圳無繩電話巨頭“萬德萊”的掌門人。萬德萊曾被深圳市政府欽點為“創業板擬上市”企業，一度因資本運作迅猛聞名一時。2003 年，萬德萊因高達6 億元的負債案發，人去樓空。此后，徐杰前往美國，低調運籌中國企業海外上市，成為反向收購上市的推手。而現在中國上市公司面臨的這場信任危機，無不指向像他這樣的“殼主”。

由于“販殼”的龐大利益，販殼圈因應而生。一位徐杰的舊下屬表示，徐杰團隊一部分的人負責尋找各種企業資源，包括與地方政府走訪合作，另一部分人則負責做賬等包裝，靠著兩國資訊不對等，成功在美國上市。且徐杰的圈子能在上市公司中占有30％以上股權，而不引人注意，主要方式是通過離岸公司分散持股。

“這些股票的短暫繁榮與個人投資者幾乎無關。”2010年8 月26 日，《巴倫周刊》刊文稱，中國公司RTO 上市中問題繁多。美國沃特財務集團（Halter Financial Group，HFG）推出的USX 中國指數(Halter USX China Index) 顯示，從2003 年至今，通過這種方式在美上市的中國企業數量為349 家，但它們的市值卻平均在RTO 成功150 周后縮水75％。調查顯示，其中近10 家企業的上市過程，與徐杰和他當年在國內斂資的“家族式”團隊密切相關。

他們幫助中國企業收購殼公司，制造財務數據，并以眾多的離岸公司炮制誘人的業績幻象。因徐杰團隊陷入爭議的上市企業還包括東方紙業、佘太翠玉集團有限公司、旅程天下集團、中國3C集團、中國有機農業有限公司、亞洲生物制藥、家庭系統集團等。

在經過類似徐杰這種無良中介的炒作之后，許多本想通過買殼上市完成融資的國內企業，最終只能夢斷華爾街。在美國OTCBB 上市的中國企業，90％以上已經變成垃圾股，連續幾天沒有交易司空見慣。

“ 它們利用了運營地和上市地之間的空間區隔（remoteness），得以成功地欺騙并逃脫懲罰。”美國SEC主席夏皮羅（Mary Schapiro）這樣評價。《華爾街日報》5月10 日報道，SEC 正在調查有關公司，并成立了小組，來調查幫助這些中國公司造假上市的各類中介機構。納斯達克近期對監管者稱，它將收緊反向上市規則，在公司申請上市之前，建立一個六個月的觀察期。定價標準也將強化，在轉板提交申請前60 交易日內的至少30 個交易日中，股價都必須超過4 美元。