違背規律的改革難言成功

　　如果罔顧不具備的條件強行開板，這將是資本市場的災難，投資者除了用腳投票沒有別的辦法，“這種‘市場化改革’很難說是成功的”
　　
　　和主流經濟學家支持推出國際板的一致觀點不同，浸淫證券市場多年、有著切膚之痛的謝百三因為愛之深故而責其切。這位師從厲以寧、現任復旦大學金融與資本市場研究中心主任的學者對《董事會》表示，國際板的推出需要一系列的前提條件，在這些條件沒有成熟的時候倉促上馬非常不合適，不僅 “將對主板市場造成致命的打擊”，更有可能“使國家利益蒙受巨大損失”。
　　
　　大閘蟹理論
　　
　　水費上調、電費漲價要開聽證會，國際板這么大的事情為什么不能開個聽證會、征求各方面的意見呢？謝百三直言，國際板對A股最大的沖擊就是圈錢和抽資。
　　盡管A股市場自2007年走熊至今大幅調整，目前的上證綜指較10年前累積僅上漲了22%，遠遠落后于GDP增速，但和境外成熟股市的估值落差仍舊太大。在他看來，道瓊斯工業指數的市盈率（PE）是14倍，德國DAX30指數是12.78倍，西班牙IBEX35指數是9.35倍，荷蘭AEX指數11.91倍，都比17倍左右的上證綜合指數動態PE便宜得多。日本股市是個例外，日經指數的PE只有17.41倍，但這是因為日本長期施行零利率，同時日本公司盛行交叉持股，在外的流通股比較少，所以市盈率比較高。
　　這樣的不同市場情境下，排隊赴國際板上市的都是大塊頭，如匯豐控股、可口可樂、奔馳、西門子、路透社等。謝百三分析，無論是以什么形式出現，這些企業來上市一般面對兩種局面：要么A股的股票價格比它們低，這種可能性很小，只占10%，其股東也不愿意來A股上市；要么它們的股價低，A股的股價高，人往高處走，到上海國際板上市以達到融資的目的。基于人民幣未來的升值預期，外企還能享有額外的收益。
　　相比之下，中國公司到境外市場例如美國上市，基于一般的證券交易規則，對后者毫無影響，因為當地的市盈率比中國低。事實上，同樣A股，在境內上市和在美國上市的價格差得很遠。
　　據悉，南方航空在A股的市盈率是12.58倍，在紐約是5.01倍，差了兩倍；東方航空A股是14倍，在美國ADR的市盈率是6.7倍；上海石化A股是24倍市盈率，在美國則是8.28倍，將近后者的3倍；還有華能國際，A股的市盈率是23.8倍，在美國是13.5倍；而在A股上市的中國鋁業的PE是176倍，在美國紐交所則是100倍。這一系列的數據表明，在高市盈率的A股市場，如何計價成為一個很重要的問題。“就像陽澄湖的大閘蟹30元一斤，上海南京路的大閘蟹200元一斤，30元一斤的大閘蟹拿到上海來賣，上海的錢自然就被圈走了。反之，上海南京路200元一斤的大閘蟹拿到陽澄湖去賣，價格肯定是沒有任何優勢可言的。”他說。
　　有消息稱，在定價方面，國際板考慮將按照國際通行做法，要求境外公司IPO價格不高于境外二級市場的股票價格，這樣的設計意在避免境內高價發行。但他直言，“我們的股價比境外市場高，它們到這里來發行新股對中國的資本市場非常不利。”
　　“如果按照市場化發行，就意味著在高市盈率的A股市場，國際板公司不可能依照其在國外的低價發行，如此一來，人民幣無疑都流入跨國企業的腰包；倘若是按照后一種，也就是不高于境外二級市場股票的價格售股，那也是不可能的，這將對主板市場造成致命的打擊。”謝百三預言，一旦是后者，大家都會去搶著買國際板的股票，主板因為失血無疑出現暴跌。可見，無論哪一種定價方式，對主板市場的沖擊都不可小覷。
　　據了解，日本國際板最初也是開放的，最多有120余家外資公司登陸上市。后來日本政府發現外企圈錢圈得很多，對本國不利，就對外企設置了種種障礙。加之上世紀90年代日本泡沫股市崩盤，諸多因素逼迫外國公司群體上演“東京大逃亡”。如今，日本只有12家外企掛牌交易，開放了30年，最終還是收回去了。
　　他提醒說，這其中還有個國民待遇的問題，即在加入WTO之后，別國公司來中國做生意，就要把人家的企業當做本國國民來看待，享受國民待遇。“怎么可能要求人家按照低價發行，你自己卻是高市盈率IPO呢？這不合常理。”
　　或許為了平抑市場擔憂，監管部門近日多渠道釋放出這樣的信息：國際板公司的上市是循序漸進的過程，初期數量相當有限，籌資規模并不會很大，不會出現失控狀態。對此謝百三評論說，如果先推出一家外企，過半年再推另外一家，做做樣子，那也就算了，問題不是很大，就像現在的股指期貨一樣。但這樣的國際板又有多大意義呢？
　　
　　證券市場開放的順序
　　
　　推動上海建設國際金融中心，推進資本市場的國際化，提升中國證券市場的國際地位和競爭力，是有關方面力主國際板的重要理由之一。不過謝百三擔憂地表示，國際金融中心開設的前提是人民幣自由兌換，目前人民幣在資本項目下還不能自由兌換，在此情形下撕開個大口子搞國際板，存在很大的風險。
　　證券市場和實體經濟不同，實體經濟開放得越大越快越久越好，而在人民幣沒有自由兌換的情況下就開放證券市場，毫無疑問將使利益大量流到國外。他以匯豐控股為例說，如果匯豐募集50億英鎊，也就是550億人民幣，相當于25座上海南浦大橋，100家中國小企業的融資量。在中小企業資金異常缺乏的情形下，引狼入室推出國際板，這是一種急功近利的做法。
　　作為堅定的國際板緩行論者，謝百三認為，推出國際板一定要慎之又慎，待到條件具備之后才能適機推出。這樣的條件包括：人民幣完全自由兌換；國家股、法人股完全流通；貨幣不能是寬松的；人民幣股價和國外股價基本持平。而眼下，人民幣不能自由兌換，國家股、法人股也沒有完全流通。依現在的速度，想要完全解禁還要有幾年的時間。此時推出國際板，有可能造成今后國家股法人股解禁的時候不能有一個好的價格，甚至造成另外一種形式的國有資產流失。目前來看，整個資本市場原本就是一個有管理有限制的逐漸成熟的市場，國際板開得不好，股價有可能就像天山上的天池給捅了一個大口子，使國家利益蒙受巨大損失。
　　“先貨幣自由兌換，然后再開放證券市場，日本早有先例，我們也應該走這條路。”謝百三坦言，先開放證券市場，再把貨幣自由兌換的模式在中國是行不通的，倘如此，在三五年之內，人民幣都很難實現自由兌換。如果罔顧不具備的條件強行開板，這將是資本市場的災難，投資者除了用腳投票沒有別的辦法，“這種‘市場化改革’很難說是成功的”。
　　采訪中他建議，開通國際板貌似是給投資者打開了一個好的投資渠道，但其實有個更穩妥的方式——“不妨在原來的基礎上再搞一些QDII，把人民幣換成美元再去買這些跨國企業的股票。事實上這也是港股直通車最后一刻剎閘的原因。”
　　“國際板的推出，從制定相關法規，到準備上市，起碼要有幾個月的時間，那種設立時間表的做法是不負責任的。如果國際板能像‘港股直通車’一樣，在最后一刻剎閘，對我來說是頗感欣慰的事情，是喜劇。反之，如果國際板如期在年內推出，是走漸進的模式，還是實行起來有難度再停下來，還很難說。我對此持觀望態度。”他最后說。