A股無回報?

　　2011年9月27日，中國水利水電建設股份有限公司在首次公開發行A股投資風險特別公告中的短短一句話，遭到投資者的口誅筆伐，讓公司和保薦機構始料不及。
　　經濟學家、北京邦和財富研究所所長韓志國稱之為“史上最牛的招股公告”。他在微博中譏諷，“中國股市的本質就是圈錢，中國水電此舉究竟是在向誰挑戰?”一時間，類似《唇亡齒寒，必須讓中國水電破發》這樣的網帖層出不窮，“懷疑圈錢你別買”的傲慢態度成為網民主要的攻擊點。
　　中國水電的保薦機構、中信建投一位保薦人代表對本刊記者無奈表示，其實這句話是保薦人的常用格式語言，很多公司上市前的投資風險公告里都有類似表態，但在股市連創新低之際，中國水電此語被單獨拎出來放大了負面效應。早在2009年9月8日，當時中國中治招股時發布的投資風險特別公告第12條確有相同的提示語；任何懷疑發行人是純粹“圈錢”的投資者，應避免參與申購。而今年9月發行的瑞和股份在其投資風險特別公告第10條中也有類似表述。同樣的“老話”，為何唯獨中國水電成為千夫所指?“這可能是投資者對A股融資大躍進忍無可忍后的一次集體性情緒宣泄，水電這個大盤股碰巧成為倒霉蛋。”保薦人代表分析。爭議的核心其實并不是中國水電，而是中國股市究竟是“投資市”還是“融資市”?“越窮越要生”的監管政策是否適用于當前的中國資本市場?
　　
　　“投資市”還是“融資市”?
　　
　　Wind數據顯示，1990年時的A股融資額僅2.1億元；到了2000年，A股融資首次突破1000億元，達到1645億元；2010年，A股融資首次突破10000億元，達到10121億元，創全球紀錄。時至2011年四季度中段，全年融資額再次破萬億已經沒有任何懸念。從1990年到今年9月末的近21年中，國內A股累計融資金額高達44萬億元。
　　在融資大躍進的頭一個10年，股市反應并不大。1990年底，滬綜指收于12761點；2000年底，滬綜指收于2073.48點。10年指數漲了15.25倍，盡管遜色于782倍的融資增幅，但總算給投資人不菲的回報。但第二個10年，在過千億的巨大基數上，A股融資額又增長5倍多。2011年，A股表現全球墊底；而今年10月中下旬，滬綜指數度考驗2300點，剔除大量新股加入指數的影響，目前的實際點位遠低于2000年底。這意味著10年多來，投資者如果不能及時從股市抽身，基本是顆粒無收甚至血本難歸。
　　
　　分紅竟為“二次造富”
　　
　　9月28日，滬綜指2400點關口再次失守。“93屆”老股民姜兵在中午下班前五分鐘發表了一條微博，宣稱徹底告別中國股市。微博稱：“再見了，中國股市，作為1993年入市的老股民，昨天清空了所有A股和B股，今年虧損55萬人民幣，從93年到昨天累計虧損120萬”。短短一天內，該微博被轉發超過3000次，評論超過2000條。
　　
　　45歲的姜兵是在線彩票運營公司北京壹平臺科技公司某部門總經理。作為典型的中國“中年、中產、中層”，“不抽煙不喝酒不揮霍”的姜兵反思多年打拼的歷程，認為“最失敗的就是投資股票”。他在接受記者采訪時表示，周圍做股票的朋友90％是虧的，“虧損固然有心態等主觀原因，但更主要的是因為中國資本市場的體制缺陷”。姜兵還算幸運的，畢竟清倉后手中還有200多萬元現金。同樣45歲的陳先生心態就要差很多，把家庭積蓄悉數投入股市的他，12年的入市資金足夠在南京買一間不錯的大房子，可如今股市賬戶中所有的錢“只夠買一個衛生間”。絕望的他，9月末毅然“跳車”。陳先生對記者說，A股就是一列超載融資的貨車，措這趟車的股民沒有贏利終點。而去年以來的擴容高潮。在他看來就是一場人造的金融危機。
　　假使按照中國水電的說法，“堅持價值投資理念”，“分享發行人成長成果”，不以高拋低吸而依靠公司現金分紅來獲利，這兩位投資者會虧損累累么?
　　wind數據顯示，1990年末到2010年末，A股累計完成現金分紅總額約2.05萬億元。單純用這個數字和融資總額相比，A股與境外成熟資本市場的差距并不大。深交所金融創新實驗室對近年來中國內地股市和境外市場的股利分配情況進行的專題研究也顯示，A股在分紅公司占比和分紅比率方面與境外市場差距不大，但股息率指標大大低于境外水平，核心原因在于估值偏高，導致股息率偏低，最終影響了投資者的回報。研究還顯示，中國股市少數的優質公司貢獻了絕大多數股利。例如，2010年10％的公司支付股利占全市場股利總額的90％。
　　上市公司近年來、尤其是從2008年以來現金分紅額大幅提高，與證監會當年9月發布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》不無關系。該文件規定，再融資公司“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30％”。
　　然而，“看似積極的分紅并非是對投資者真心回報，只不過是為了再融資這標而已，回報的目的是進一步圈錢，本質還是上市公司的治理問題”，資深財經評論員蔣厚平進一步對記者說，分紅總規模看似提高。其實掩蓋了結構性的矛盾，“搭便車”的投資者明顯吃了大虧。近幾年來，隨著一股獨大、一人獨大、一家獨大的民營企業上市數量增多，一些大股東利用“合法”不合理的分紅規則，通過大比例分配掠奪中小投資者利益的現象漸趨嚴重。因為普通投資者持有股份的成本遠遠高于大股東，在不計成本的同股同權原則下，分紅越多，大股東侵占小股東的權益就越多。“同股同權本身沒有錯，也是國際市場慣例，但海外股市發行市盈率通常只有五六倍，而A股市場熱衷于三高發行，平均40倍以上的發行市盈率使得應有的合理性蕩然無存。”
　　
　　僅以中小板公司海普瑞為例，2010年上市的首份年報就公布了10轉10派20元(含稅)的誘人分配方案，合計派出8億元現金，但實際控制人李鋰夫婦獨享其中的5.76億元，可謂“二次造富”。再剔除其他原始股東的現金分紅，海普瑞所有流通股東獲得的現金分紅總額只有可憐的8020萬元。而他們在上市時為公司貢獻了近60億元!有券商分析師估算，由于普通投資者在A股上市公司的持股比例不超過30％，其花費3.81萬億元真金白銀參與上市公司融資獲得的分紅額不超過0.615萬億元。這意味著，從1990-2010年的20年，A股市場給予普通投資者的現金分紅總額占融資總額的比率僅有16.1％左右。
　　不拔毛是問題，多拔毛也有問題。蔣厚平認為，上市公司分紅不能搞同股同權，而應以“投資率”為標準，大小股東平起平坐，真正體現誰投資誰收益、投資多收益多、投資少收益少的公平原則，杜絕大股東惡意分紅的套現行為。此外，還應該降低紅利稅稅率，拉長再融資的間隔期，對因改變項目的募集資金設立“退還”機制，將上市公司高管薪酬與分紅掛鉤，通過事先溝通與公眾股東在分紅問題上達成共識等等，從源頭上減少上市公司因成本過低而盲目擴大再融資的現狀。
　　事實上，在中國股市，分紅額高的“少數的優質公司”未必有合理回報。本刊記者統計發現，累計分紅金額最高的10家A股公司工商銀行、中國石油、建設銀行、中國銀行、中國石化、中國人壽、寶鋼股份、中國神華、交通銀行、華能國際，上市以來有6家累計漲幅為負值。其中，中國石油跌幅為75％，中國神華跌幅為60％，交通銀行、中國人壽跌幅為50％，再多的分紅，也彌補不了二級市場投資者的慘重虧損。“中國股市發行價太高，單純指望上市公司分紅賺錢，根本是奢望。”國泰君安首席策略分析師王成認為，現金分紅對投資的指導意義僅僅在于“分紅融資比”指標，反正圈錢是不可避免的，如果返還股東的錢能超過融資的錢，說明公司確實還想著投資者。本刊統計顯示，有163家公司上市以來的現金分紅超過融資金額，占A股市場的比例僅7.19％。這些公司是資本市場中表現最好的群體之一，因為其中只有14家上市以來漲幅為負值。而分紅融資比最高的10家A股公司股票收益更是好很多，僅一家上市后有微弱跌幅，其中兗州煤業上市以來的漲幅甚至高達827％。
　　
　　股東主權理念亟待體現
　　
　　“120救護車去搶救股市病人，護士一下車，對奄奄一息的病人不是輸液搶救，而是一袋接一袋地抽血。眾人不解，殊不知，搶救者沒考慮對病人負責。而只對總血庫負責。”李志林引用坊間的一個段子告訴本刊記者，當前問題的嚴重性在于，低迷市道應減緩擴容節奏這一市場化法則被誤解為用行政力量干預市場化。證監會理應根據市場的估值、市值、人們的預期和信心、對經濟晴雨表的反映、投資者和融資者的利益平衡、市場資金面狀況等方面，來調節擴容節奏。調劑供求不是用行政干預市場，而是真正的市場經濟。
　　北京邦和財富研究所所長韓志國對本刊記者說，中國股市的矛盾和問題集中到一點，就是用計劃經濟方式搞市場經濟，只要“三個不變”，中國股市就難有希望。第一，圈錢的功能與作用不變。“政府衡量股市的標準是融資數量，誰當證監會主席都必須滿足政府這個渴求”。第二，扭曲的制度不變。“股市的扭曲制度是與整個經濟體制的扭曲相適應的，沒有深層次的政治與經濟改革。經濟與股市都看不到希望。”第三，投資者利益的邊緣化不變。
　　李志林建議，要對中國股市股票數量的極限值，做科學的模型。公布于眾，使市場有一個理性的預期。“有一二百年歷史、人均GDP高達43000美元的美國股市，至今只有3600只股票，并且是吸引全世界投資者拿出真金白銀來投資。反觀中國股市，在人均GDP僅不到4000美元、排位世界100之后的情況下，僅用20年就擴容了2200只股票，股市市值躍居世界第二。”他表示，迄今人們只認識到1958年大躍進和1978年洋躍進對國民經濟造成的傷害，卻很少有人認識到擴容大躍進對社會、經濟以及人的幸福感所造成的傷害。2009年5萬億流通市值時，股市還有3萬多億存量資金；而現在21萬億流通市值下，股市只有1.3萬億保證金。1.4億股民辛勤勞動所創造的財富，每周都在為新創造的十幾個乃至幾十個億萬富翁輸血，并因股價的崩潰而大幅縮水。
　　此外，他還建議，對證券監管部門的考核不能只根據融資數量一個指標，而應結合股市對經濟晴雨表的反映、估值對上市公司業績的反映、股價對估值的反映、融資對投資者盈利功能的反映等方面進行綜合考核。一旦上述指標多數扭曲，哪怕犧牲融資方的利益，也要保護1.4億股民的利益，國家的利益，以及人民對國家經濟的信心。
　　知名財經評論員蔣厚平也表示，近年來有關部門陸續出臺了不少遏制上市公司圈錢的措施。但收效甚微，原因就在于監管者始終把融資當成考量市場發展和監管業績的標志，甚至是唯一標志，對構成資本市場的“基石”——投資者則鮮有提及，“重投資、重保護、重回報”的股東主權理念在中國股市沒有體現，股東在公司治理中的主人翁地位沒有體現，天平永遠只傾向于發行人一